资产收益权转让与回购的法律性质争议及模式简介

在信托实践中，涉及资产收益权转让、回购的信托产品早已屡见不鲜。与此相关，司法实践中关于资产收益权转让、回购行为法律性质的争议也屡见不鲜。主要争议焦点在于资产收益权转让、回购行为究竟属于商业信托还是贷款。从笔者查阅到的案例来看，司法实践中对此问题尚无统一的看法。

一、资产收益权转让及回购模式介绍

早期，信托公司一般以发放信托贷款、追加回购承诺投资等形式为房地产开发商提供融资。但随着监管部门陆续出台《关于加强信托公司房地产信托业务监管的通知》（银监办发[2010]54号）等文件，信托公司发放房地产贷款必须符合“四三二”标准。大量房地产信托业务普遍采用特定资产收益权信托模式。实践中，特定资产收益权信托业务不断发展出多种模式，常规交易结构主要包括两种：

第一种是特定资产收益权资产证券化模式，即以融资方名下特定资产（如不动产、工程项目、股权等）对应的收益权作为信托财产设立产权信托计划，募集资金，由社会公众投资者投资购买信托受益权份额（一般为优先受益权份额），投资者按照信托合同获得信托收益（现金）分配，实现退出（如下图所示）。例如，曾经轰动一时的上海市高级人民法院（2013）沪高民五（商）终11号昆山春高投资发展有限公司营业信托纠纷案，就是这种模式。

另一类是特定资产收益权转让回购模式。该交易结构的核心在于资产收益权转让回购安排，即信托公司与融资方签订资产收益权转让回购合同，约定信托公司以发起设立的单一或集合资金信托计划募集的信托资金购买资产收益权，在一定期限或满足一定条件后，融资方支付回购本金及溢价回购信托公司持有的资产收益权。信托财产由特定资产收益权转为信托资金，投资者获得现金分配实现退出（如下图所示）。该模式即为本文所探讨的模式。

从上文可以看出，这两种模式有着非常大的区别。第一种模式中，融资方是受托人，投资人是信托受益人，一般采用结构化安排，投资人是优先受益人。第二种模式中，投资人是受托人，信托财产是投资人的钱，投资人的收益通过资产收益权回购计划实现。但两种模式的共同点是，融资方所持有的特定资产并未过户到信托公司名下。实践中，几乎所有的信托公司都不参与特定资金的运营管理。因此，从本质上来说，这两种模式依然是信托公司向融资方提供融资。不难理解，司法实践中存在资产收益权转让、回购到底属于商业信托还是借贷的争议。

2.司法实践中对资产收益权转让、回购行为性质的两种观点

（一）《特定资产收益权转让及回购合同》约定的业务内容属于信托公司正常业务活动，合同性质为商业信托。

1. 病例索引

最高人民法院就中国五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷作出（2016）最高法民终231号二审民事判决，于2016年9月10日作出，并于2016年12月14日在中国裁判文书网公布，简称“有色金属信托纠纷案”。

2. 案例介绍

2014年10月24日，信托公司与有色金属公司签署《股权收益权转让及回购合同》（以下简称《回购合同》），约定有色金属公司将其合法持有的广西有色金属再生有限公司（以下简称再生金属公司）87.37%股权收益权转让给信托公司，转让价款为5亿元。信托公司取得特定股权收益权后，有色金属公司应按照合同约定全部回购特定股权收益权并支付回购价款。2014年10月27日，信托公司设立信托计划，向有色金属公司支付股权收益权转让价款5亿元。后因有色金属公司未能按时支付回购溢价，信托公司向法院起诉。

3. 法院的观点

根据《信托公司—有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划》，信托公司与非签约受托人之间形成信托法律关系；根据《回购合同》，信托公司与有色金属公司之间形成股权收益权转售、回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在特定信托计划下，信托公司可以采取“买回、卖回”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让、回购的方式管理信托资金，发行相应的信托计划，与信托贷款业务有所区别。《回购合同》第2.1条规定：“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益，应当纳入信托财产。” 该协议表明，在信托公司取得特定资产收益权期间，特定资产所产生的任何收益均归信托公司所有，因此信托公司的收入并非固定收益，回购价款应为最低收益。合同约定的业务内容属于信托公司正常的经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海银监局完成备案手续，青海银监局未提出任何整改意见。原审法院认定本案合同性质为商业信托，并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同名义上为商业信托，实质为贷款的诉求不能成立。

4. 类似案件

新疆维吾尔自治区高级人民法院（2017）新民初1号华融国际信托有限公司与新疆丝路华通商贸有限公司、伊犁新发地房地产开发有限公司等营业信托纠纷一审民事判决认为：信托公司通过特定资产收益权转让及回购的方式运作信托资金，符合“回购式”信托资金管理模式。《特定资产收益权转让及回购合同》属于营业信托性质，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初78号山东省国际信托有限公司与山东天业房地产开发集团有限公司借款合同纠纷一审民事判决书认为，本案涉及的股票收益权转让、回购及相应的股票质押，是当前资本市场投融资的创新交易形式，不同于简单的借款合同。案涉《回购合同》《质押合同》系当事人真实意思表示，不违反法律法规的禁止性规定，亦未因恶意规避证券监管而被查处，因此，涉案合同对各方均具有法律约束力。

（二）《股权收益权转让及回购协议》本质上并非《信托公司管理办法》规定的“回购”合同，双方真实的交易目的是通过先卖后买的方式，以对价的名义筹集资金。

1. 病例索引

最高人民法院就北京天悦投资发展有限公司与安信信托有限公司合同纠纷案于2018年10月29日作出（2017）民初907号二审民事判决，并于2019年1月24日在中国裁判文书网公布，简称“天悦公司信托纠纷案”。

2. 简介

2013年9月18日，天岳公司与安信公司签署《股权收益权转让及回购协议》，协议约定安信公司以其受托信托财产转让天岳公司所持有的天岳公司100%股权对应的股权收益权，转让价款为3亿元，转让期限为2013年9月18日至2015年9月17日。转让期限届满，天岳公司应归还全部转让款并支付回购溢价（合同中还约定了溢价的计算方式），合同约定违约金按应支付的股权收益权转让款按年利率20%计算。转让合同项下，双方还签订了股权质押合同、担保合同等担保文件。后因天岳公司未能按时支付回购价款，安信公司向法院起诉。

3. 法院的观点

人民法院在认定民事合同性质时，应当以合同条款所体现的当事人的真实意思表示为依据，结合签订合同的真实目的、合同的实际履行情况等因素综合判断。安信公司主张，涉案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于运用信托财产从事的“买回售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产的管理、运用或处分。但按照“买回售”的应有含义，信托资金管理业务模式分为买回和转售两个阶段，包括信托公司向合同相对人买入资产和信托公司向合同相对人转售资产两个转让合同关系。“买回售”模式的各阶段均应符合《合同法》规定的买卖合同构成要件。

本案中的《股权收益权转让回购协议》主要包括两部分内容：安信公司以3亿元的价格收购天岳公司所持有的天岳公司100%的股权收益权，安信公司以3亿元、每年溢价13.5%的具体价格将股权收益权回售给天岳公司。形式上符合《信托公司管理办法》规定的“回购”模式。但根据《股权收益权转让回购协议》的具体条款及协议的实际履行情况，安信公司并不具有购买涉案股权收益权的真实意图及承担相应风险的义务。

第一，虽然《股权收益权转让及回购协议》第一条约定，标的股权收益权是指有权收取并获得标的股权所预期的全部收益，包括但不限于标的股权经营、管理、处置股东分红、转让等所产生的全部收益，以及标的股权产生的任何其他收益，但协议第十条却明确规定，安信公司取得标的股权收益权后，天岳公司仍将负责其持有的标的股权的管理。天岳公司如收到标的股权收益，应于三个工作日内将其全部收益划转至安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天岳公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。

第二，虽然《股权收益权转让及回购协议》约定安信公司有权获得天岳公司经营管理标的股权所产生的收益，但协议第10条规定，天岳公司在协议履行期间不得以任何形式分配利润。协议第7条还约定，天岳公司应与安信公司签订《股权质押合同》，将标的股权质押给安信公司。该标的股权实际上是质押给安信公司，限制了天岳公司通过处置、转让标的股权获取收益的可能性。

第三，没有证据表明《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让价格符合市场价值。该协议第六条还约定，安信公司向天岳公司回售标的股权收益权的对价为其支付的购买价基础上直接按固定比例增加的溢价金额。安信公司在购买标的股权收益权期间不承担风险。

由此可见收益权信托和股权信托，《股权收益权转让及回购协议》从本质上来说并非《信托公司管理办法》规定的“回购”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体规定，结合天岳公司、王俊英、黄北海为天岳公司履约提供担保的事实，天岳公司的主要合同目的是向安信公司募集资金，安信公司的主要合同目的是向天岳公司收取相对固定的资金收益。一审法院认定双方当事人的真实交易目的是以卖出再回购的方式以价款的名义募集资金，有事实和法律依据。 由于案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于《合同法》规定的知名合同，一审判决根据该协议的性质予以处理，并参考了《合同法》分条款中最相似的借款合同的相关规定，适用法律正确。

4. 类似案件

重庆市高级人民法院（2015）渝高法民初字第00014号新华信托有限公司与时玉宝、江苏德信钢管有限公司等借款合同纠纷一审民事判决认为：新华信托有限公司与临沂金世纪有限公司签订的《信托理财协议》和《收益权转让合同》是双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应当有效。上述合同虽称为信托理财或收益权转让合同，但新华信托有限公司按固定比例收取报酬、收回本金，实际为借款合同，借款本金即为收益权转让款。

3.简要分析

1. 背景：资管新规出台，开启“穿透式”监管时代

近年来，“穿透式”监管一直是金融领域的热门话题。“穿透式”监管最早由国务院办公厅于2016年在《互联网金融风险专项治理实施方案》（国办发[2016]21号）中提出，其中指出“要立足实践，研究解决互联网金融领域暴露出的金融监管体系不适应问题，强化功能监管和综合监管，明确跨境跨类型互联网金融产品的“穿透式”监管规则”。此后，“穿透式”监管迅速得到整个金融市场的关注。虽然金融监管立法或法规不一定直接使用“穿透式”监管一词，但相关法规的出台在一定程度上表达了“穿透式”监管的实质内容。

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资管计划监管标准，2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），明确提出对资管业务实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。这意味着资管计划穿透式监管的合法性在国家层面被赋予，意味着将作为长期目标实施，可见“穿透式”监管时代已经到来。

2. 融合：“穿透式”监管与“穿透式”司法审查

笔者认为，从民商法角度考虑金融市场交易时，应当秉持意思自治原则，允许甚至鼓励市场交易主体自由设计不同的法律关系，以满足金融市场主体的商业需要。但“穿透式”监管是以实质重于形式的原则看待金融交易产品，无论交易形式如何五险一金比例，都以交易实质为重点，确保符合监管要求。这种监管思路必然会打破监管与司法审查的二元分工，甚至直接传导至司法审查。

最为典型的是《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发[2017]22号）和《上海市高级人民法院关于落实金融风险防范工作的实施意见》，与“穿透式”监管精神高度一致。前者规定：“掩盖金融风险、逃避金融监管、以金融创新为名进行机构套利的金融违法行为，由其实际构成的法律关系确定其效力和当事人的权利义务。”后者甚至明确：“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或者掩盖金融风险、逃避金融监管、以金融创新为名进行机构套利的金融违法行为，应当及时否定其法律效力，由其实际构成的法律关系确定其效力和当事人的权利义务。” 在法律层面，《民法总则》第146条规定，串通、虚假的意思表示的故意无效，可以成为司法裁判的直接依据。

（三）影响：收益权转让、回购，实则放贷

司法裁判的衔接与强监管将对资产管理纠纷的裁判产生重大影响。例如，收益权转让回购的本质是向融资方提供融资，将收益权转让回购理解为借贷并不为过。

本文所引述的两起案件中，在资产管理新规发布前，最高法院将有色金属信托纠纷案中的收益权转让回购行为认定为营业信托，而在资产管理新规发布后，最高法院将天岳公司信托纠纷案认定为名义上的借贷，这或许是因为两起案件的事实确实存在较大差异，导致法院对法律关系的认定不同。但判决时间恰好是在资产管理新规发布前后，也不能完全排除司法裁判思维受到“穿透式”监管影响的可能。

平心而论，天岳公司信托纠纷案中一、二审法院的裁判理由确实令人信服。

一审法院指出，在判断一份合同的性质和效力时，法院不会在意当事人、行业、监管部门给交易赋予的标签或名称，而是会从合同内容、交易行为等方面考察交易的真实性质，进而依法进行判断。一审法院认定股权收益权项下的红利不属于转让，理由是法律没有规定股权收益权可以脱离股东身份单独转让，不可能发生法律效力，但股权处置所得可以视为应收账款，可以转让。对于转让、回购交易项下该类应收账款的性质，一审法院指出，根据《合同法》关于买卖合同的相关规定，标的物交付给买受人时，风险应当由买受人承担。 因此，若以应收账款作为出售标的，买方应承担取得债权后是否能实际清偿债务的风险，不得不管盈亏都要求卖方进行弥补。但根据诉争合同的交易安排，卖方天岳公司有义务按约定的时间以固定价格回购标的，买方安信公司在收回首期转让款的同时，将以固定收益的形式获得溢价。这样的交易结构意味着安信公司根本不需要承担任何股权收益权风险，即使收益为零，也可以通过回购获得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不承担任何风险，转让方天岳公司提供了质押担保，天岳公司、王俊英、黄北海提供了抵押、保证作为增信措施。 综合考虑以上因素，可以判断双方真实的交易目的是以价格的名义做出让步，通过先卖后买的方式。

对于转让、回购交易行为的性质是否属于民间借贷，最高院进一步论证如下：

一是安信公司仅间接获取天岳公司经营、管理、处置、转让标的股权所产生的收益，不参与可产生收益的标的股权的经营管理；

第二，双方约定在协议履行期间，天岳公司不得以任何形式分配利润，且标的股权事实上质押给安信公司，限制了天岳公司通过处置、转让标的股权获取收益的可能性；

第三，没有证据表明目标股权收益权的转让价格符合市场价值。协议中还约定，安信公司向天岳公司回售目标股权收益权的对价为其支付的购买价款直接加成的溢价金额。安信公司在购买目标股权收益权期间不承担风险。

因此，天粤公司的主要合同目的是向安信公司提供资金，安信公司的主要合同目的是向天粤公司收取相对固定的财务回报。

我想，如果将天悦公司信托纠纷案一审、二审的裁判思路套用到其他收益转让回购信托纠纷中，又有多少收益转让回购协议能经受住如此“穿透式”的审查呢？当然，虽然法院最终承认了合同的效力，但对于拥有信托贷款资质的信托公司来说，该交易被认定为贷款的结果看似可以接受，但在强监管环境下，信托产品的合规性依然是信托公司需要严格遵守的原则。

本文由申君律师事务所（上海/北京/深圳）高级合伙人许建天（业务领域为金融诉讼与仲裁，微信ID：xujiantian）编写。