供应链金融：资产证券化与主信托模式的协同发展

供应链金融下的资产证券化与主信托模型设定

供应链金融是以核心企业为发起方资产证券化与信托，为具有产业关联的上下游企业提供综合融资和投资服务，实现产业链协同发展的过程。供应链资产证券化是指将与核心企业相关的应收账款等具有债权的资产打包成资产池营销方案，委托给信托公司或基金公司进行专项计划，完成证券化过程。企业将未来资产转化为现金流，为企业提供发展资金。

主信托模式可以简单理解为只设立一家SPV（特殊目的载体）发行资产支持证券。与普通信托模式的区别在于，主信托模式下资产支持证券可以分期发行。主信托模式主要用于期限一般较短的资产，如信用卡、个人消费贷款等，这些资产存在较高的再投资风险和期限错配问题。

1.供应链资产证券化

供应链资产证券化主要以企业ABS、ABN为主，我们在之前的资产证券化文章中已经介绍过。供应链资产证券化主要以企业应收账款为主，模型和结构也主要参考企业资产证券化，这里就不详细介绍了（如有疑问请参考之前的资产证券化文章）。这里主要讲三种主要的交易结构，应收账款资产证券化、保理资产证券化、1+N逆保理证券化。

1.应收账款证券化

原股权持有者将应收账款资产池转让给SPV，SPV（信托或基金专项计划）将应收账款资产池转为证券出售给投资者，回收资金。应收账款证券化虽然交易结构比较简单，但目前是我国乃至全球企业融资的主要手段之一，其体量可以远大于保理资产证券化。

2. 保理资产证券化

保理资产的发起方并不是应收账款的原公司，而是保理公司，这里需要介绍一下保理公司，保理公司主要承担信用担保+融资的角色，我国的保理公司主要是买方或者卖方旗下的财务公司和银行，当然也有一些平台融资公司，主要是京东、天猫。这里举个例子，国美集团是一家买方实力较强的公司，所以国美会想方设法延长对上游供应商的应收账款的提供时间（在国美财报上体现为应付账款），但是国美此时资金限制可能比较大，那么它怎么能获益呢？这就是国美会把资金划拨给旗下的财务公司，然后通过财务公司给上游公司提供应收账款保理，为其提供流动资金，再收取利息。这里的财务公司就是保理公司。这样做对国美有什么好处呢？一是获得了利息，二是再次延长了应付账款的还款期限。 这是保理公司。

那么什么是保理资产证券化呢？我们继续前面的例子，保理商贷出钱之后，财务公司应收账款增加，此时国美（母公司）需要发展资金，此时保理公司只能将应收账款证券化，将应收账款资产池卖给SPV，获得现金流，再将现金流转给国美。通过保理公司，国美集团增强了资金流动性，转移了风险，获得了现金流。

3. 1+N逆保理证券化

我们首先要明白它和保理资产证券化的区别。首先保理公司一般只对信用好或者规模大的企业提供保理服务，比如上文提到的国美。那么广大中小企业如何通过保理服务获得融资呢？这时候就需要通过供应商，也就是产业链上的龙头企业，向保理公司申请保理服务。所以1+N中的1就是供应商，N就是和供应商有债务关系的广大中小企业。大家可以把它和上面的保理资产证券化做个对比，发现它的交易方向正好相反。

反向保理作为一种新兴的保理业务模式，针对中小供应商授信额度低、融资规模较小的特点，利用信用替代机制，以供应链核心企业的信用替代中小供应商的信用，从而实现供应链上下游融资的目的。

2. 主信托模型

主信托就是只设立一个SPV，但是可以发行不同期限的资产支持证券。目前，主信托在我国还是一种新的融资方式，由于我国的主信托业务才刚刚起步，因此只能借鉴美国的经验，结合目前我国主信托的发展现状来写这篇文章。主信托结构与普通结构最大的区别在于普通结构的静态池变成了主信托结构的动态池。普通信托模式下，资产池是固定的，不能改变。而在主信托模式下，资产池是可以改变的，所以被称为动态池。接下来，我们将主要从主信托的参与方、主信托的交易结构、主信托的优势三个方面来分析主信托。

1. 主信托的参与人

原始权益持有者通常是银行或其他提供个人消费贷款、信用卡支付等业务的金融公司，由于其原始权益变动较大，需要不断转换成现金流，但每次发行资产支持证券都需要设立新的SPV，成本过高，难以立即补充现金流。

我们在之前的文章中详细介绍过的SPV（Special Purpose Vehicle），主要是一种信托或基金子公司。在主信托模式下，SPV可以不断发行资产支持证券，然后用发行资产支持证券获得的资金购买原有股权持有者的资产池，为其提供现金流。因此，主信托模式下SPV的资产池是动态变化的。

投资者，大部分都是机构投资者。主信托模式下，资产支持证券一般分为优先、中级、次级三个层级，三者主要区别在于偿还顺序。主信托模式下，优先偿还，若发生亏损则从次级资产支持证券权益中扣除。资产支持证券再次发行后，先补偿次级权益的亏损，再偿还优先权益。

在资产支持证券的增信措施方面，主信托模式与独立信托模式并无实质性区别，依然是通过每期发行多批优先顺序不同的证券、设立准备金账户、利用超额利差等方式增强资产支持证券的信用。

主信托下的受益人有两类，一类是主信托发行的所有资产支持证券的投资者，另一类是将基础资产交付给信托的受托人，即发起人。投资者获得其持有的资产支持证券所代表的投资者权利，而发起人则将信托中未分配给投资者的剩余所有权利作为发起人权益份额持有。如果用公式来表达，发起人权益份额=资产池未偿还的本金余额-主信托发行的所有资产支持证券尚未偿还的本金余额之和。即SPV资产池总资产减去已发行资产支持证券总额。

值得注意的是，在主信托下，发起人的股权份额与投资人的股权在获得信托分配方面是完全平等的，即二者之间不存在优先权差异，而只是份额比例差异，且二者的比例有增有减。在信托未发行任何资产支持证券时，发起人的股权份额代表获得100%信托收益分配的权利。信托在发行每一只资产支持证券时，都会将一定比例的信托收益分配给该次发行的资产支持证券的投资人，用于支付该次发行的资产支持证券的本金、利息及相关费用，发起人获得的信托收益分配比例则会相应减少。

2、主信托交易结构

理解主信托的动态池交易结构主要从循环期、积累期、摊销期三个时期入手。

在回收期内，SPV只能发行资产支持债券，所获得的资金只能用于购买发起人的资产池。在此期间，SPV的规模不断增加。另一个目的是确保资产池中的资产维持在一个规定的最低水平以上，因为在SPV资产池中，发起人的股权要保持一个最低比例（通常为5%-10%），主要是为了保护投资者的利益，并且可以作为信用担保工具，防止投资风险过大。

在积累期内，SPV不再发行新的资产支持证券或购买新的发起人资产，主要等待发起人偿还本息。SPV将本息存入托管银行设立的账户，用于偿还投资者的权益。发起人将根据资产池历史业绩和资产支持证券的本金金额及期限计算循环期和积累期的长度，并在交易文件中约定。但交易文件中约定的循环期和积累期可能因提前偿还事件的发生而提前中断。

在还款期内，将按照还款顺序向投资者支付本金和利息。注意资产支持证券类似于债券，在最后期限才偿还本金，由于发行期限不同，还款期限也不同。因此，在主信托模式下的资产证券化下，发起人可以通过发行资产支持证券来偿还近期到期的资产支持证券。

3. 主信托的优势

主信托除了具有单一信托模式下传统证券化产品的所有优势，如在发起机构的信用支持下，获得比同期发行的企业债券更高的信用评级、更优惠的利率等以外，相较于单一信托模式，主信托还具有以下优势：

更高的投资安全性

无论是主信托模式还是单信托模式，都需要通过设置分层结构、超额抵押等方式为优先证券提供增信。主信托模式中底层资产的集中度会低于单信托模式。这样，主信托模式中单一突发事件对资产池的影响更小，因此其投资风险更低。此外，SPV还可以通过发行新一轮资产支持证券，缓解发起人的偿付压力，降低投资者的投资风险。

提高融资灵活性

在主信托模式下，信托可以根据需要不定期发行多只资产支持证券，每只资产支持证券的品种、规模、期限、偿债方式、风险水平、利率特征等均可根据发行时的市场状况、潜在投资者的偏好等灵活设计，为发起人提供融资灵活性，提高资金使用效率。

降低发行成本

虽然搭建主信托平台并不容易，但一旦建立，融资方就可以利用该平台不定期按需发行资产支持证券。每次发行时，只需就本次发行适用的法律文件（如本次发行证券的信托文件、承销合同等）签署相关补充协议、根据本次发行的具体情况更新信息披露文件即可，无需重新设立SPV、重新组建资产池、重新选定受托人、资金托管人和服务机构，重新准备全套交易文件。对于频繁发行资产支持证券的融资方来说，每次发行的边际成本将大大降低。

现金流更稳定

主信托模式主要适用于短期循环资产证券化。这类资产的核心特征是允许借款人循环使用授信额度，在规定的最终还款日之前可以随时偿还贷款。这些特征导致循环资产的偿还率波动性很大。而且，对于同一类型的循环资产，同一个循环资产池中各个资产的偿还率也有很大差异。但如果我们将多个同类型的循环资产打包成一个资产池，单个资产的波动性和差异性就会得到一定程度的抵消。这样，即使资产池中每个资产的偿还率变化很大，整个资产池的现金流的“流量”也能保持相对稳定。就像水库一样，水池越大，流入的水就越多，越分散，单次水流对整个水池流量的影响就越小，水池的流量就越稳定。