复杂形势下，资管行业如何实现跨越周期的长期资产配置？

随着宏观经济增速放缓，无论是房地产行业、传统制造业，还是互联网等高科技行业，甚至资产管理行业本身，都进入了加速整合、优胜劣汰的阶段。加之无风险利率整体下降，导致被动投资收益下降，如何实现跨周期的长期资产配置，成为行业竞争的必然。

来源：当代金融家杂志2020年第9期，原题《复杂环境下资管行业的长期资产配置策略》

在当前复杂多变的形势下，资管行业长期资产配置方向不明晰，为此，资管行业对长期资产配置优化、风险可控的需求空前迫切，如何更好地实现跨周期的长期资产配置成为行业竞争的必然。

资产配置越来越受到资产管理行业的重视

我国资产管理行业已发展到近百万亿元的规模，2019年资产管理行业管理的资产总规模超过90万亿元，接近全年国内生产总值（GDP）。但与规模相比，资产管理行业在产品层面的资产配置功能极度不发达，形成了“大资管、弱配置”的格局。

首先，从产品结构来看，资管产品类型相对集中，缺乏多元化配置基础。大部分资管产品在产品层面选择单一的投资方向，以保证期限和风险收益相对可控。例如，信托项目往往被当做固定收益非标投资的代名词，收益和产品期限也极其集中。这使得资管产品层面资产配置的客观需求较少，更多投资者先自行做出资产配置选择，再直接购买资管产品。随着资管新规出台，清理期限错配和非标资金池的监管要求进一步明确，非标债权资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资管产品的最近开立日。此外，资管产品必须做到“三单”（单独管理、单独设账、单独核算），这将进一步深化资管产品的类型化表现。

二是从资产类型来看，资管产品投资方向相对固定，资产投资领域相对集中。如银行理财以债券等标准化资产为主，截至2019年末，固定收益类理财产品余额18.27万亿元，占全部非保本类理财产品余额的78.06%，其中债券类资产占理财产品投资余额的59.72%。而信托行业则以基础产业、房地产、通道业务为主，基础产业、房地产、金融机构三大投资方向常年占比近50%。

三是资金来源方面，资管产品的财富管理功能尚不完善，大量的资产配置需求尚未培育，资产配置的服务功能相对薄弱。一方面，长期资金参与资管产品的现象并不多，如信托产品期限多集中在三年以内，短期资金的资产配置需求不高。另一方面，多元化资产配置需要资管产品估值管理、项目跟踪、信息披露等各个环节的优质配合，但目前资管行业的基础设施很少能满足要求。

在资产管理行业统一监管框架下，资产管理机构的业务范围正在趋同，资产配置将逐渐成为资产管理机构体现主动管理和服务能力的重要方面。在此定位下，此前较为单一的资产投资已不能满足安全性和收益性方面的需求。财富管理成为资产管理机构重要的转型方向。一些具有资产配置功能的资管产品如家族信托等，行业规模已超过千亿元，发展前景可观。

资产配置目前面临复杂的市场形势

开始渴求资产配置的资管行业正面临极其复杂且高度不确定的宏观经济形势，宏观经济基本面的下滑，加之逆周期、改革调整政策的落地，多重多空因素的交织，让经济短期走向充满不确定性。

全球经济衰退中的不确定性

从国际形势看，海外疫情形势依然严峻。2020年第二季度，美国GDP环比下降32.9%，日本GDP环比下降27.8%，欧元区GDP环比下降12.1%，经合组织及新兴经济体GDP同比平均下降9.6%，均创下历史记录。各国失业率大幅上升。IMF（国际货币基金组织）预测，2020年全球经济可能萎缩4.9%，面临上世纪30年代大萧条以来最严重的衰退。全球金融市场也遭遇重创，资本市场出现剧烈动荡。 2020年上半年，标普500指数、英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数跌幅均超过5%，最大幅度超过30%。受经济影响，大国之间利益冲突愈演愈烈，全球经济复苏步伐进一步放缓。财政赤字和债务累积风险加大、收入差距扩大、粮食危机等风险加剧，全球经济发展走势面临极大不确定性。

2020年上半年，国内经济延续复苏态势，供给侧和需求侧均呈现稳中向好态势。随着经济复苏，支撑经济增长的动力回归正常，但中长期结构性矛盾和问题仍需进一步解决。从供给侧看，复工复产带来的反弹效应已经过去。从需求侧看，基建投资在政策效应下加速，房地产投资随着市场复苏恢复扩张，出口在国内外疫情不同步的背景下小幅超预期，消费走在缓慢复苏的道路上。但国内总需求依然疲软，在经济政策影响下扩大内需将成为下半年生产持续增长的关键因素。

逆周期调控政策稳增长

2019年以来，为应对经济衰退压力，全球主要经济体相继推出逆周期政策调整，截至2020年6月底，中、美、欧、日四国央行总资产已攀升至25万亿美元，占全球GDP的四分之一。各国也纷纷推出经济刺激政策，规模、力度、范围都前所未有。美国推出史上最大规模财政刺激计划，总额超过2万亿美元；英国采取的刺激计划甚至包括政府历史上首次发放部分公民工资。史无前例的经济刺激政策给各国财政带来巨大压力，财政赤字大幅增加，美国财政赤字6月份达到创纪录的8640亿美元，本财年全年赤字很可能创二战以来最高水平。

国内宏观政策更倾向于宽松、积极，加速经济复苏。货币政策强调在保持总量充足的前提下，支持扩大内需、压低融资成本。2020年上半年，人民银行出台了三次下调存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息等政策措施。财政政策也更加积极，注重实效，落实保就业、保基本民生、保市场主体目标，通过基础设施建设拉动固定投资。

解决中长期问题的改革政策

随着中国经济率先从疫情中复苏，要素市场化改革、市场经济体制改革等多项重大改革举措相继落地，三大领域改革正在扎实推进。在“完善宏观调控跨周期设计和调整”持久战思维的指引下，政策不仅要解决当前问题，更要为解决长远问题留有余地。

一是金融改革向直接融资体系转变，鼓励资本市场发展。2020年上半年，新证券法正式生效，创业板改革和注册制试点方案出台，投融资两手抓，为推进资本市场改革提供了根本保障。《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确提出充分发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念。《关于信托公司风险资产处置有关问题的通知》加快压缩违法违规严重、投资领域不合规的信托通道业务和融资信托业务规模。《信托公司信托资金管理暂行办法（征求意见稿）》严格限制非标债占比，支持直接融资体系发展。

二是供给侧结构性改革坚定由虚转实，支撑实体经济发展。“房子是用来住的、不是用来炒的”定位在政治局会议、中央经济工作会议中被反复强调，发出紧缩信号。2020年7月以来，各地房地产政策加码，房地产融资“三条红线”和“345新规”即将实施。房地产开发商的经营性现金流和融资性现金流受到限制，促使其控制负债水平。同时推出3000亿元专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现，加强对先进制造业、战略性新兴产业、低碳循环经济等金融支持。一方面是全力缓解企业融资难、融资贵问题，另一方面是推动经济高质量发展。

三是启动“双循环”新发展格局。7月30日中共中央政治局会议指出，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，完善宏观调控跨周期设计和调整，实现稳增长和防风险的长期平衡。在当前国际形势复杂、外需不确定性增加的背景下，加快推进国内大循环建设。下一阶段，经济政策将更加注重稳定国内投资，启动消费市场，完善工业制造特别是高端技术产业链，形成完整的供应链闭环。

从政策执行看，逆周期调控与供给侧结构性改革政策将同步推进，其重要性排序将根据宏观经济短期走势而调整，而政策因素又反过来影响市场走势。两种政策取向与基本面衰退周期的三方博弈，使得未来经济短期走势充满不确定性。

影响长期回报的三个当前判断

短期周期轮动加速

经济周期大致可分为四个阶段，呈现周期性轮动联动。但当前政策与基本面的不断博弈，导致短期周期轮动越来越快。以美国股市为例，新冠肺炎疫情爆发后，纳斯达克指数自2月24日开始的23个交易日内暴跌32.6%，并出现历史上首次四次跌幅熔断。随后，自3月24日开始的52个交易日内，纳斯达克指数又上涨48.4%，甚至创下历史新高。美国股票资产在一个季度内经历了完整的涨跌周期。

在经济周期的不同阶段需要不同的资产配置策略。由于经济周期的快速轮换，对经济周期的判断出现分化，导致资产配置策略混乱。按照传统的美林时钟模型，衰退时期应首先配置债券和现金，其次是股票和商品。但2月至4月，商品和全球股市触底后出现非常强劲的反弹。在通胀和通缩预期并存的情况下，避险资产和风险资产同时受到追捧。2020年2月，黄金和美元债作为避险资产同时升值，出现了所有资产同时上涨的历史罕见局面。金价创下2011年以来新高；美元指数逼近100，10年期美国国债回到2019年8月的低位；股票等风险资产也相对走强。 整体来看，在大周期衰退前景下，短期周期加速轮动极大增加了资产配置难度，市场避险情绪持续升温。

被动投资收入下降

资管新规实施以来，信托逐步打破刚性兑付，理财产品开启净值管理。信托产品、银行理财产品逐渐成为普通居民心目中的风险资产，不再是无风险收益率的锚。6月30日，累计净值不足1元的理财产品272只，包括R2级中低风险产品中建投信托财富管理，产品涉及国有银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行、银行理财子公司等。同时，宏观政策不断打通货币传导机制，降低融资成本。2019年8月LPR改革，在中期借贷便利（MLF）基础上加点形成新的LPR，一年期LPR由改革前的4.31%降至3.85%。LPR存量改革导致银行净息差下降。 2020年6月末，商业银行整体净息差为2.09%，较3月末小幅下降1BP，客观上导致无风险利率下降。

从数据表现来看，银行理财产品、信托产品、现金管理产品等过去所谓低风险产品的整体收益水平在2020年以来呈现下滑趋势。余额宝7天年化收益率从2018年年中的3.8%左右降至1.4%左右；短期理财产品收益率从2018年的4%左右降至1.5%左右；集合信托产品平均预期收益率今年一季度已跌破8%，7月平均仅为7.05%。宏观政策系统性地降低了市场的无风险收益率。

随着宏观经济增速放缓，短期内总供给相对过剩，无论是房地产行业、传统制造业、互联网等高科技行业，甚至信托等资管行业，都进入加速整合、优胜劣汰的阶段，两极分化现象愈发严重。加之无风险利率整体下降，使得被动投资收益（β收益）逐步降低。

供给侧结构性改革

供给侧结构性改革意味着两个重要方面：一方面，加快推进市场化改革和要素自由流动。2020年以来，《关于构建更加完善要素市场化配置体制机制的意见》、《关于加快完善新时代社会主义市场经济体制的意见》等一系列重要结构性改革文件相继出台，都是为了建立统一的国内市场、促进国内经济循环，加快推进价格市场化和各类要素自由流动。另一方面，在由高速增长阶段转向高质量发展阶段的过程中，由于需要调整存量产业结构、盘活存量资产，随着改革的不断推进，盘活存量资产、处置风险的需求将不断产生。

未来资产管理的长期配置方向

鉴于目前复杂形势，对经济周期所处阶段的误判可能性不小，因此资管行业应注重资产配置的均衡性，不能简单地押注某一类资产，而要保证一定的误差幅度，降低误判成本。

股权投资：无风险利率下行、直接融资转型政策鼓励将直接导致股权投资成为热点领域。例如，未来股市估值水平、交易规模有望上升至更高水平，无疑将成为资产配置的重要方向。在具体投资标的中，考虑到行业内两极分化不断加深，细分行业龙头企业是方向。

资产证券化：在“房子是用来住的、不是用来炒的”主旋律下保险理赔，房地产开发行业利润将逐步回归社会平均水平。房地产市场重心由增量转向存量，包括MBS、REITs、物业公司上市等资产形态在内的资产证券化将有巨大的市场机会。在发展过程中，城市和房企也面临分化，新一轮区域经济一体化或将成为未来持续增长的市场。

大健康与先进制造：大健康产业抗周期性强，在全球经济衰退导致贸易受挫的情况下，给芯片制造等先进制造业带来了快速发展的战略机遇，势必成为国家重点发展和支持的领域。

不良资产处置：经济增长放缓将导致不良资产增加，加之对风险攻坚战的高度重视，不良资产市场将获得长足发展。

国企与土地改革：推进国企混合所有制改革是政策的引导方向，也是减轻地方政府债务负担的客观要求。随着经济发展放缓和地区分化加剧，未来地方国企混合所有制改革成本有望下降。土地改革领域，随着土地确权工作逐步收尾、集体土地流转尝试不断成熟，未来土地流转改革或将催生出大量资产配置机会。

（作者为建银信托有限责任公司研究创新部负责人）

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