信托产品停兑风波引关注，资金池产品究竟是什么？

近日，某信托公司产品被停牌的消息在网上迅速发酵，此外，还有两家上市公司发布公告称，公司购买的信托产品存在不能全额偿还本息的风险。虽然多家信托公司紧急发布公告辟谣，称公司产品经营正常，但投资者仍心存疑虑。其实，自资管新规出台以来，理财产品监管日趋严格，仅有少数产品存在资金池风险。投资者不必惊慌失措，谈信托，没必要把所有理财产品都打入冷宫。资金池产品到底指什么？所有的信托产品都是资金池产品吗？普通投资者如何判断自己购买的产品是否存在相关风险？今天就让我们来一探究竟。

资金池到底是什么？

资金池产品具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特点[1]。这里最根本的属性就是分离定价。具体来说，就是产品的资金在认购或赎回时，没有按照规定进行合理估值，将投资者的认购价格和赎回时的收益与所投资资产的实际收益割裂开来。举一个简单的例子，假设投资者认购产品的价格是1元/份，如果不管标的产品投资盈亏，后进来的资金仍然以1元/份认购，先出来的资金按照事先约定的收益率确定有投资收益，那么这就是典型的资金池运作。

资金池的前三个特点，滚动发行、集合操作、期限错配，其实都是集合产品的共同特点，本质上并不会引起流动性风险。以投资者接触最多的理财产品货币基金为例，货币基金的资金并非一次性募集，而是通过公开申购在不同时点滚动募集，同样由管理人进行集合操作。另外，很多货币基金都是日开、T+1到账财富自由，但其底层配置的资产并不都匹配这么高的流动性，部分资产期限相对较长。但由于管理人的资产配置能够维持产品的流动性，所投资资产整体风险较低，即便存在滚动发行、集合操作、期限错配等情况，产品本身的风险也相对可控。因此，资金池风险最关键的部分依然是分离定价。

分离定价为何会造成资金池风险？我们先从最简单的情况来看事情是怎么发生的。首先，底层产品投资的非标资产过多，出现信用风险；同时，产品的估值并不能即时反映底层资产的盈亏；再加上产品有赎回承诺，继续用新募集的客户资金偿还前期已到期客户的本息，掩盖了底层资产出现问题的实际情况，随着时间的推移，底层风险资产越积越多。最后，如果有一天，新募集的资金无法继续下去，底层资产无法变现，剩下的客户就只能面临池子干涸，没有资金可用的困境。资金池的产品结构设计复杂多变，但无论如何变化，都无法改变无法分离定价的本质信托资金池业务特征，即无法将当前的资金价值与当前的资产价值相匹配。

信托产品都是资金池吗？

在净值转型的背景下，简单粗暴地淘汰某类产品或者将其归为高风险产品并不可取，关键还是要关注产品参与各方的角色定位、底层资产配置逻辑以及产品结构设计。

早在2013年，监管机构就已关注到信托资金池业务的风险[2]，并于近年来不断加强相关业务的风险防范和监管。2023年3月，《关于规范信托公司信托业务分类的通知》正式发布，将信托业务划分为资产管理型信托、资产服务型信托、公益慈善型信托三个新类别，进一步要求信托公司在有效防控风险的基础上实现高质量发展。

目前市场上比较常见的是信托公司发行的TOF结构化资管信托，即信托公司设立募资信托产品，投资于资管产品、私募基金等，最终投资于债券、股票、衍生品、公募基金等标准化资产。在这种产品结构中：

（1）从角色定位上看，投资顾问或基础资产管理管理人一般负责提供投资建议、风险管理等，信托则负责产品设计、交易达成、运营管理、风险监控、清算分配等。

（2）在资产配置方面，产品底层资产大多为可在公开市场交易的金融资产，为净值型证券投资型标准化信托产品。

（3）在产品设计上，每个信托计划均为单独的信托账户，单独设立、单独计算，资金与资产逐一匹配。

因此该类产品与资金池产品有着本质的区别。

普通投资者如何识别产品风险？

市场上的资管产品设计复杂，普通投资者如何识别某一款资管产品是否可能存在相关风险？主要关注以下几点：

1. 了解产品估值方法（市场价值法 vs. 期限错配严重的成本法）

产品的估值方法一般有两种，市值法和成本法。市值法是指按照基础资产的市场价格对产品进行估值，产品的资产价值能够及时反映在产品的净值中，投资损益也能够及时体现出来。成本法则是通过初始购买成本来展示产品的当前价值，不考虑资产的市场价格。一般来说，采用成本法的产品波动较小，因此受到很多投资者的喜爱。不过，在购买此类产品的过程中，投资者也需要特别注意，由于产品的净值并不能反映资产当前的市场情况，因此基础投资的期限是否与产品的持有期相匹配就显得非常重要，如果存在严重的不匹配，投资者就应该关注估值方法中是否隐藏了基础资产的风险。

2.了解产品底层投资方向及资产配置比例（标的资产vs非标资产）

我们知道，产品能否清晰估值是识别资金池的关键，而这其中更关键的部分是对非标资产的估值。如果产品中投资较多的是非公开定价、流动性较差的金融产品和工具，则净值很可能不能准确反映产品当期的投资收益。此外，由于非标资产流动性较差，无法在公开市场交易，因此其违约风险一般高于标准债权产品。投资者在购买产品时，需要关注底层资产的走向，以及标准化资产和非标资产的投资比例。