信托十年，亲历资本市场金融大事件，感悟外部经营环境与监管形势

时光荏苒，转眼间我已经从业16年了，其中银行6年，信托10年。十年信托，我的团队上报项目超过300个：房地产股权投资信托、政府引导基金、PPP基金、债转平滑基金、并购基金、新发、定增、大宗交易、基石投资、结构化衍生品、单/多策略TOF、单债投资、组合债投资信托等等。2006年至2022年，我亲身经历了资本市场的重大金融事件，如今又面临当前信托行业复杂的外部经营环境和严峻的监管形势，让我感触颇深。

图1：资本市场重大金融事件时间线

从外部经营环境看，在新冠疫情冲击反复、经济结构调整的宏观背景下，我国经济面临“供给冲击、需求收缩、预期减弱”的三重压力，今年“紧信贷、宽货币、宽财政”和“稳增长”的宏观政策组合仍将延续。去杠杆带来的房地产行业信用风险持续暴露，使得信托行业面临存量业务风险频发、增量业务萎缩的困境，传统政府信贷业务的扩张还受制于政府对新增隐性债务的严控。

从监管形势看，资管新规将在2022年全面实施，新规要求资管产品打破刚性兑付，实行净值管理。此外，监管部门日前发布的《关于调整信托业务分类的通知》（征求意见稿）推行了新的信托业务分类，即资产管理类、资产服务类、公益慈善类信托。并规定信托公司资产管理类信托业务按照资管新规分为固定收益类、权益类、商品类和金融衍生品类四类，并混合开展。可见，长期压低融资类信托已成为监管坚定不移的方向，严监管基调不会变。过去，信托公司开展的证券投资信托，主要是低附加值的通道业务。 在金融同业通道业务出清的监管约束和建立新的利润增长点的压力下，主动经营证券投资业务是信托公司的唯一出路，这将促使信托公司加速向基于证券市场的标准化资产管理业务转型。但与在资本市场摸爬滚打多年的基金、券商相比，信托公司在投资能力、研究体系、历史业绩、经验积累乃至募资能力等方面都处于劣势。若想从本已激烈竞争的红海中突围，信托公司需要利用好信托牌照独特的跨市场能力，聚焦客户大类资产配置需求，深化买方投研信托产品资金投向，找到自己的特色和差异化，走出一条具有信托特色的资本市场业务之路。

从客户资产配置角度看，过去信托公司依赖非标产品服务的高净值自然人和机构客户，普遍偏好收益稳定、波动性低、回撤小的金融产品，对持有体验要求较高。未来安全优质的非标产品必然会越来越稀缺，客户在资产配置上将面临巨大的供给缺口。目前各类资管机构都把填补这一缺口视为重大的商业机会。对于信托公司来说，如果不积极主动，拿出能够替代非标产品的竞争性产品，就只能眼睁睁地看着自己的份额被基金、券商、银行理财取代。因此，信托公司立足自身专业能力打造标准化产品线，直面低利率、高通胀的现实，真正从为客户带来绝对收益的资产配置目标出发，具有十分重要的意义。

上述宏观环境、监管政策变化、资产配置刚性需求，都要求信托公司加快业务转型步伐。信托业转型必须顺应实体经济发展对金融服务质量和效率的需求。从国家对金融体系发展的战略定位来看，大力发展资本市场、提高直接融资比重，是服务实体经济转型升级、实现创新驱动发展战略、推进金融供给侧改革的关键支撑。资本市场将成为信托公司由融资业务向投资业务转型、打造资产管理能力的主战场。信托公司应逐步摆脱对非标业务的高度路径依赖，将证券投资信托业务的重要性提升到应有的战略高度。在众多证券市场参与者中，信托公司不再只是被动和弱势，而应该主动、积极、有力地拥抱资本市场。但面对一个始终涉足较浅、竞争激烈的业务领域，如何“顺势而为”是当前最急需解决的问题。 根据业务模式和服务对象的不同，信托公司资本市场业务可分为组合投资管理、证券服务信托、投资银行三类，三类业务在客户、产品、业务模式等方面存在明显差异，不同信托公司需结合自身资源禀赋和专业能力，选择主攻点寻求突破，通过建立差异化竞争优势扩大业务规模，打造可持续的盈利模式。

01

投资组合管理业务注重业绩

主动管理型组合投资业务是能力驱动型业务，信托公司应打造以固定收益为基础、以“固定收益+”和FOF业务为两翼的产品线。固定收益产品主要包括现金管理类产品：定期，主要满足客户闲置资金的短期和中期理财需求；组合债券投资类产品：有息债券；高等级信用债；中高等级信用债等旨在为客户提供基本收益的产品；也可根据机构客户要求开发定制化产品或外包服务型信托业务。“固定收益+”产品和FOF产品定位于满足客户中长期资产配置需求。主动管理型组合投资业务应以打造品牌、创造持续稳定收益为长期或终极目标。

具体而言，现金管理产品是固定收益业务主动管理的重点，主要投资于高等级信用债券，在确定总体流动性需求的基础上，结合不同类型货币市场工具的流动性和货币市场收益预期水平、银行存款期限、债券逆回购预期收益率等因素确定现金资产的配置，并适时对现金资产组合平均剩余期限和投资产品比例进行适当调整，特别关注7天以内到期债券的流动性，不断拓展产品容量，并注意提高产品收益的途径和方法。

“固收+”产品底层主要配置低风险债券，包括中短期利率债或中高等级、中短期、央企国企信用债等。“+”有多样化策略，可以是“固收+可转债”、“固收+股权”、“固收+定增”、“固收+增发”、“固收+量化对冲”、“固收+保本衍生品”、“固收+收益率平滑”等。“固收+”发展的主要动力在于客户资产配置的迫切需求，在利率下行的大趋势下，单纯的债券投资难以带来超额收益，需要将净值波动控制在客户可以接受的水平，通过适当的策略多样化提高产品的收益率。“固收+”产品追求低波动下的绝对收益，可以作为非标债权信托产品的替代品。 但“固收+”对专业能力要求较高，要求管理人具备股票、债券资产配置能力，能够灵活调整“+”策略的仓位，通过择时或选股捕捉超额收益。团队需要建立相应的专业投研能力作为支撑，还需要锁定不同风险等级客群对应的长期收益中心，避免“固收+全天候/盲盒”策略过于笼统。必须落实细分需求，突出不同组合的主辅策略，精准打造产品，才能获得对应客群的信任。另外，如果不能精准切换，股票看跌、债券看涨时，产品的持有体验会相对较差，比如2018年，债券看涨、股票看跌，受股票熊市拖累，二级债券基金普遍跑输纯债券基金。 比如，看2021年的结果，Wind二级债券指数前三季度的回报率为4.94%，相比中长期纯债指数的3.14%，自然是明显的加强效应。有意思的是，二级债券基金的这个表现，强于平均股票仓位更高、参与新股能力更强的债券偏向混合型基金的3.73%。原因在于二级债券基金更多配置可转债，而去年可转债指数取得了11%的平均回报率。

图2、图3出自：秦汉投资笔记《固定收益需求为何依然存在？》

上述两张图中的“固收+”基金大致分为一级债券基金、二级债券基金、债基混合基金、灵活配置基金（不包括权益比超过40%的产品）。根据秦涵团队的研究结果，“固收+”基金年化收益率多集中在5%左右区间，近一年来最大回撤大多在5%以内。“固收+”的稳健特征即便经过今年一季度的考验依然比较突出，与同期其他资产类型（大宗商品除外）相比依然具有突出优势。

另一方面，据Wind资讯数据显示，截至2021年末，近一年平均股票仓位不足20%的“固收+”产品共计901只（仅统计主基金代码），今年以来（截至2022年4月1日）平均收益率为-3.02%，其中92.67%的产品为负收益。可以说，“固收+”产品的表现低于投资者的预期。如果算上股票仓位和可转债仓位合计不超过20%的“固收+”产品，今年以来的表现略好一些，平均收益率为-1.51%，其中74.78%的产品为负收益。综上所述，中签率不确定，公募如此，信托需谨慎。 在信托公司中短期投资者教育工作尚未完全落实或风险偏好仍有限的背景下，当以“固定收益+准固定收益”，即“固定收益+权益类资产”产品为主时，信托公司在主动管理型证券投资信托业务前期并不适合过度放量，前期积累客户难度很大，应采取组合拳，构筑好护城河，把产品业绩的稳定性放在第一位。

就权益市场而言，信托公司普遍缺乏主动管理能力，目前很少有信托公司在这方面进行重大投入。在行业内二级市场主动管理做得比较好的民生信托，自2014年起就组建了主动管理团队，经过近八年的发​​展，其负责二级市场投资的投研团队目前已超过30人，所管理的权益产品在历年取得了15%左右的平均年化收益。但二级市场主动管理难度较大，能力建设并非一朝一夕就能完成。因此FOF业务如今已成为信托公司布局权益市场的重点，但做好FOF并非易事。FOF的发展重点是资产配置型FOF，即以大盘资产配置的理念为基础，通过多资产、多策略的组合投资，分散风险，创造稳定收益。 根据不同客户需求，通过调整量化指数增持、市场中性、CTA、固定收益、主观股票型等基金的配置比例，按照预先设定的收益目标和回撤控制要求，打造不同风险收益特征的产品。做大FOF业务管理规模，首先要有强大的专业能力作为基础，同时要抓住有利的市场机会。过去三年的结构性牛市为基金行业发展提供了强劲的助推力，私募基金规模从2019年初的2.12万亿元增长至目前的6.3万亿元，各类策略管理人竞争激烈。目前，行业内FOF规模较大的信托公司如外贸信托、中信信托、上投信托等，均先行搭建了FOF业务的专业架构和投研体系，进而抓住了本次牛市带来的扩张机会。

作为主动管理型业务，FOF业务布局应着眼长远，前期注重业绩和口碑，形成科学的资产配置框架，以专业化投研团队为重点，搭建集投资研究、运营管理、风险监控、业绩分析等为一体的FOF投研管理平台，逐步建立策略类型齐全、风险收益特征明确的FOF产品线，打造竞争力，强化品牌管理，逐步做大规模，最终形成可持续的盈利模式。大部分信托公司转型主动管理型股权投资业务初期，容易出现募资困难、专业投资人才缺乏、历史业绩不足、产品净值波动大等问题，逐渐进入主动管理型股权投资领域，以“固收+”和“TOF”为切入点，前者需要限制股票投资占比，做好回撤控制，降低净值波动性，甚至可以只采取“固收+固收”策略，形成具有鲜明信托特色的非标替代型稳健拳头产品； 后者需要精选管理人，提升自身能力，甚至采用MOM模式严控投资流程。TOF证券投资信托作为前期的良好突破口，可以FOF形式运作，拥有全市场管理人风格标签、底层逻辑、穿透式评价体系，能更好地平衡收益与流动性，投研成本比直接筛选底层股票、债券更低，在逐步完善投研团队的同时，能为信托公司提供转型动力，积累“负债端”客户池，为长期独立管理提供一定的量化基础。前期宜采用中性套利策略作为主流配置策略，平衡稳健、低回撤、中等收益的特点，底层单策略清晰易懂，适合避险权益类产品投资者试水，也是非标客户向标的良性过渡，以打造牛熊市中长期稳定的持有体验。 未来主动管理型证券投资信托必然会减少对底层公募产品或投资顾问建议的依赖，通过自主管理的硬实力提升信托产品自身的竞争力。

图4来自：外贸信托“投资时钟”

02

证券服务信托业务注重规模与效益

服务型证券信托业务主要指阳光私募业务、部分债券专户业务和资金配置业务。目前阳光私募与信托公司的合作主要出于三个方面的动机：一是信托公司提供账户开立、账户管理、估值、信息披露、风险监控等交易性财产管理服务；二是提供募资支持，即信托公司引入优秀的私募基金产品（投资底层或担任投资顾问）在自有财富平台发行或委托银行、证券公司等金融机构代销；三是合作开展FOF、MOM产品。前两种模式属于广义的证券服务型信托业务，部分信托公司在转型初期趋于理想化，担心对自身产品造成影响，搁置了第二种模式的发展。自2014年私募基金正式阳光化以来，私募基金多独立发行契约型私募基金产品，由证券公司、银行、第三方理财代销或直销。 传统阳光私募信托主要集中在外贸信托、华润信托等具备平台服务优势的公司。平台优势的建立基于与私募管理人多年业务合作的黏性，以及在运营、系统支持等方面的效率和服务优势。一旦形成规模效应，就能形成规模与效益的正反馈，构筑厚实的竞争壁垒，形成可持续的盈利模式。例如外贸信托凭借着对运营效率和服务质量的坚持耕耘与持续提升，目前管理的阳光私募证券服务信托规模已超过6000亿元，即便市场周期波动，其累计的业务量也足以贡献非常稳定的收益，助其跨越周期。提供募资支持也是一个可行的合作点，可以帮助信托公司在转型初期弥补自身产品线的短板，保持客户黏性，保持私募管理人的粘性，从而带动证券服务信托业务的发展。 但这依赖于财富中心的发行能力和转型驱动，需要财富中心真正立足于利润中心，为客户提供大类资产配置服务，摆脱对融资类信托的依赖，同时也需要信托公司的顶层设计。

此外，融资融券业务需求旺盛，但资管新规实施后，各资管机构杠杆率统一，信托不再具有比较优势，难以大规模开展。由于对业务效率要求较高，未来各资管机构主要比拼服务效率，尤其是资金与资产的匹配能力。此类业务需要模式化、标准化，才能及时把握市场波动带来的投资机会，推动业务量增长。但鉴于监管机构对场外融资业务的高度关注和严格监控，涉及二级市场投资的融资融券业务十分敏感，未来融资融券业务仍应围绕上市公司及其股东、机构投资者开展。其中，融资融券业务的优先产品一直具有风险可控、收益稳定、无尾端偿付风险、具有固定收益属性等特点，适合信托公司传统非标产品客户转换。 因此，标准产品业务可以充分尝试发挥信托分级设计的优势，理论上可以架构出所有类型的业务，如员工持股、股东增持、定增、可转债、可交换债等，以满足“资产端”不同类型客户的保证金融资需求和“负债端”不同风险偏好客户的投资需求，提高产品线的多元化水平。

规模方面，根据中国信托业协会《2021年三季度中国信托行业发展分析》数据，截至2021年三季度末，投资于证券市场的资金信托余额3.06万亿元，同比增长38.12%，环比增长9.22%；证券市场信托占比上升至19.50%，同比增加6.66个百分点，环比增加1.98个百分点。 其中，投资股票、债券、基金的规模分别为0.65万亿元、2.13万亿元、0.28万亿元，同比增长分别为6.54%、57.36%、10.75%，占比分别为4.12%、13.60%、1.78%。可以发现，证券投资信托的增长主要来自于投资股票、债券的资金信托产品，尤其是投资债券的资金信托产品同比增长明显。

图5 来源：中国信托业协会

“按投资方向划分的基金信托规模及增长情况”

2021年末，全行业基金信托规模为15.01万亿元，2020年以来证券市场投资占比大幅提升，2020年末占比为13.87%，同比提升2.95个百分点，2021年末占比达到22.37%，同比大幅提升8.50个百分点，在各投资方向中的排名也由2020年的第五位跃升至第二位，证券投资信托成为继工商企业之后基金信托的第二大投资领域，这也进一步体现了信托行业在支持国家实体经济发展方面的贡献。

据永益金融信托研究院最新数据显示，2022年3月标准信托成立数量和规模均大幅增长。其中，成立产品数量1240只，环比增长77.4%；成立产品规模333.62亿元，环比增长60.18%。从具体产品来看，固定收益类产品依然占据绝对优势。据不完全统计，3月固定收益类产品成立规模272.44亿元，环比增长68.17%，规模占比由2月的77.78%提升至81.66%。混合类产品规模虽然较小，但3月成立规模由2月的5.61%提升至10.08%，当月成立规模33.63亿元，环比增长187.69%。 相较之下，权益类产品规模有所下降，3月成立规模为27.55亿元，环比下降20.36%，占比也较2月有所下降，为8.26%；3月新增债券投资信托业务规模创近一年来新高。

另一重要数据是，2021年末，行业信托资产余额20.55万亿元，较上年末20.49万亿元增加600亿元，同比增长0.29%。虽然增幅不大，但这是信托行业自2018年进入下行期以来首次止跌回升的一年，表明信托行业转型逐步显现成效。在复杂多变的经济金融环境和严格的监管政策下，信托行业仍然具有较强的发展韧性。中国信托业协会专家理事周小明先生在《2021年中国信托业发展回顾》中指出，经过2018年至2021年四年的调整，信托业务功能和结构发生了深刻变化，旧发展动能逐步减弱，新发展动能日益增强。 信托业转型发展成效初显，新的发展起点逐渐显现，主要体现在本轮调整的两大主题内部结构有效增减。一是通道信托与非通道信托的增减；二是融资类信托与投资类信托的增减。意味着本轮信托业调整或已见底，从而成为信托业迈向新发展阶段的起点。近年来，资产证券化信托、家族信托、保险信托等在证券投资服务信托领域也呈现出良好的发展势头。

03

投资银行业务重新确定

资本市场投行业务是指围绕上市公司及大股东投融资需求开展的业务，包括债券投资、股票质押、流动资金贷款、并购贷款等债务融资业务，以及非公开增发、可转债、可交换债、股东增减持等一二级市场投资业务。由于信托公司具有跨一二级市场操作、股债联动、非标联动、交易结构灵活的优势，未来围绕上市公司开展结合各类投融资的定制化投行业务潜力巨大，甚至有可能衍生出良好的产业投资、特殊资产投资机会。

例如，在固定的业务中，在2019年调整了固定的增加政策后，上市公司的融资需求以集中的方式释放，整个市场条件都很好医疗险，并且固定的增加的市场已大大反弹，从而吸引了公共资金和其他机构的固定资金的持续数量高折扣和二级市场的回收率共同促进了固定投资的平均回报率，以固定的固定市场的高度增加，导致固定的固定率高于2021％的折扣率更高。 2020年的相应比率分别为59％和29％。

图6资料来源：Shenwan Hongyuan

“从2018年到2021年，上市竞标和定价项目的折现率变化”

同时，随着市场继续转移到中小型市值，中小型市值公司的alpha回报在高折扣的背景下大大反弹，并且固定市场投资的“金黄色矿井”的收益率很高，而固定市场的投资则增加了固定的投资，这是固定的投资。在他们自己的专业能力和资源优势上，遵守底线思维，从行业趋势和工业周期的角度来判断行业/公司繁荣的变化。上市公司。

图7资料来源：Shenwan Hongyuan

“在2021年不同发行折现率范围内的竞标项目的浮动收益率”

例如，在转换债券（CB）业务中，敞篷债券的股票超过了7000亿元，在过去的三年中，年度发行量表超过了2400亿元人民币管理层，它对评估债券的评估和保费利率的控制很重要，并通过灵活的可转换债券投资策略和配置来获得灵活的回报，这是由于主要股东的强制性安置要求，信托公司的强制性位置，信托公司还可以通过在筹集资金的情况下提供全面的融资，以及以后的股票工作，并不能在主要股票上进行筹集资金，并在主要持有人的范围内实现了一定的资金范围，并在某种程度上可以达到一定的资金范围。 ，但也有机会获得超额回报。 如果有方向可转换债券与上市公司合作进行股权收购，则将是一种具有更高确定性的投资产品。

例如，作为上市公司股东的标准融资工具，由于其与可兑换债券的类似特征，该行业的交换额越来越多，该行业主要通过私人安置渠道评估了私人业务渠道，并且在同一私人业务渠道中，该行业的特征越来越多。 EB的发行人类的性质类似于传统的股票融资业务，并且可以将其作为转型和升级传统业务的重要方向。 。 在目标选择方面，发行人的债务能力，债务偿还资金的来源和股票质疑分析以确保债券的安全性在此基础上，诸如转换，回购和其他具有权利的条款之类的条件可以添加其他必要的风险响应条款。选择项目并需要从股票，债券，定量，股本和投资银行等多个业务界的团队合作，这是特别困难的。

For example, there is also room for the development of shareholder-on-behalf increase or decrease business. In this type of business, the trust company invests according to the agreement, and through structured arrangements or credit enhancement design, directly or indirectly buys the shares of listed companies in the form of bidding or block trading transfer, and then exits through secondary market transactions, ultimately achieving the purpose of increasing (reducing) holdings on behalf of others.

此外，信托公司还应努力争取特殊的商业许可证资格，例如非金融公司债务融资工具，QDII，特殊目的信托受托人资格，公司退休金资格，公司资格资格，股票指数期货交易业务资格，私募股权基金经理资格以及具有固有的投资管理资格，以及提高投资企业的投资范围，以扩展这些商品范围，以扩展这些商品范围，以扩大这些企业的范围。

目前，我的国家的资本市场已委托促进经济结构的转型和升级，并支持资本市场在分配金融体系资源的重要性。客户的资产管理和财富分配需求。

与非标准的融资业务相比，标准资产管理和标准投资银行业务对信任公司的专业管理能力和对行业的深入了解，因为资本市场自然是周期性的，并且资本市场的布局应该集中在长期的培养上，并具有足够的企业范围，并提供了其他公司的战略性，并具有强大的策略性分配，构成了典型的构成典型的构成典型的赋予典型的赋予典型的赋予典型的赋予繁琐的赋予性，既定性，又有赋予性的赋予性，既定性的，又应构成富有成效的赋予性，既定性的，又应提供良好的范围。库存，长期努力，逐渐专门从事业务和建立信任特征，成为业务转型的有力驱动力，特别是从建立专业的投资研究团队，逐渐建立产品线，根据当地条件改善IT系统，协调销售和投资以及完成系统以提高容错的容忍度。

总的来说，过去十年的信任神话将不再存在，迫切需要转型和升级。迫切需要加快业务模式和管理思想的转型，基准和管理机构，并与其他资产管理机构一起努力，将其集中在资本市场中的各种级别的策略，例如提供诸如企业的努力，以筹集努力，公司的资产，经纪和经纪业务；与私人股票经理的平台服务需求相结合，提供投资咨询服务的需求，并解决私人股权经理的流动性的需求；等等。所有这些都需要自上而下的探索，持续的练习和持续优化，市场和政策环境都经历了根本的变化。 将来，信托的私人投资银行职能将逐渐消失，资产管理功能，财富管理功能和信托的社会服务功能将占据历史阶段，并成为信托行业的新开发模式下的主要功能，所有这些功能都具有信托公司的制度性，旨在为整个财务效应而构图，并将其构成资产，并提高资产的资本，并将其构成。服务，并扮演应有的角色。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP