风险处置服务信托在上市公司市场化重组及破产重整中的应用与实践

介绍

自2019年信托工具首次运用在渤海钢铁集团破产重整案中以来，截至2023年7月底，在企业市场化改制、破产重整中运用风险管理服务信托的案例已有约30起。据公开披露信息，康美药业、优福控股、凯迪生态、华夏幸福等4家上市公司（含非上市公众公司，下同）在风险管理过程中已引入或正在引入信托工具。

目前，不少上市公司重整前临时管理人或重整管理人（以下简称管理人）正在考虑在重整过程中引入信托工具。为了更好地服务上市公司重整重构、服务管理人工作、推动特殊资产领域专业化社区建设，笔者基于对风险处置服务信托的系统理论和普遍性应用实践的长期关注和研究，尝试梳理风险处置服务信托在上市公司市场化重整和破产重整中的应用实践并归纳相关要点，供有需要的管理人参考。

1. 四种格元素的统计

笔者根据公开披露的上市公司重组、破产重整案例信息，整理了康美药业、优福股份、凯迪生态、华夏幸福等四个案例风险管理服务信托的相关要件。由于服务信托在实施过程中需要适应信托法律法规等规范性文件的具体要求，相关要件并不排除在设立信托时对重整计划的部分内容进行调整的可能。

上市公司

(股票代号)

友福股份

（002427）

凯迪生态

(“凯迪1号”400096)

华夏幸福

（600340）

康美药业

（600518）

案件概况

由于友福股份2021年因净资产为负被实施退市风险警示，为化解债务危机、改善经营状况、维持上市地位，经湖州市南浔区政府申请，主管法院于2021年6月18日决定对其办理预重整登记，2022年10月28日裁定受理破产重整，根据重整方案，普通债务以现金10%、债务7.5%、股权72.28%、信托股份10.22%的方式清偿。

2020年12月17日，凯迪生态因财务报告连续三年被出具无法表示意见的审计报告、2019年度净利润、净资产为负数，被深交所摘牌。2021年3月15日，管辖法院裁定受理凯迪生态重整，并于同年8月4日、9月29日，裁定凯迪生态等21家公司实施实质合并重组。根据重整计划，经营性债权人以外的普通债权人可选择三种清偿方式中的一种，其中“方式三”涉及以信托份额清偿债务的安排。

2021年10月8日，华夏幸福公布了债务​​重组方案的主要内容。为逐步偿还2192亿元金融债务，华夏幸福拟采取市场化重组方式化解债务危机。其中，拟以持有性房产等资产约220亿元设立的信托受益权份额抵债。即公司以持有性房产等具有稳定现金流的资产约220亿元设立信托计划，以信托受益权份额偿还相关金融债务。

康美药业因关联方占用经营性资金、期末净资产为负、出具无意见年报等原因，于2019年5月、2021年4月被发布其他风险警示及退市风险警示，康美药业需于2021年通过重组方式解决，以化解退市风险。2021年6月，管辖法院裁定受理康美药业重组案，本次重组通过公积金转股的方式调整投资者权益，并引入战略投资者，通过现金、债转股、信托股份偿还等方式变现债务。

业务类型

企业破产服务信托

企业破产服务信托

企业市场化重组服务信托

企业破产服务信托

自身利益/他人利益

其他福利

自利

自利

自利

客户

浙江优福高科技纤维有限公司

凯迪生态环境科技股份有限公司

华夏幸福基业股份有限公司（或其子公司）

康美药业股份有限公司

初始受益人

一般债权人

凯迪生态环境科技股份有限公司

华夏幸福基业股份有限公司（或其子公司）

康美药业股份有限公司

初始受让人

--

已获得最终确认债权并选择以信托份额受偿的其他普通债权人

金融债权人将通过信托股份获得偿付

债权最终确认、债权金额超过50万元且按照重整计划需以信托份额受偿的债权人

信托财产

友福股份持有的子公司股权、其他应收款

其他应收款、长期股权投资、房地产、可供出售金融资产

信托财产集合平台100%股权（不确定，若涉及底层资产较多，建议设立信托平台）

康美药业为偿债设立的信托平台公司100%股权

信托底层资产

同上“信托财产”

同上“信托财产”

持有具有稳定现金流的物业等。

原控股股东为解决资金占用问题而使用的存货、子公司股权、应收账款、抵债资产

信托财产规模

21.37亿

44.46亿

220亿元

18.2亿

信托计划债务偿还规模

普通债务的10.22%

由于从信托份额中获得补偿是债权人的选择之一，因此从现有的公开信息中尚无法得知具体的数字。

220亿元

康美药业最终确认的普通债务（该债务不仅以信托股份清偿财富管理，还包括股票和现金）

底层资产运营及处置

将与主营业务无关的非留存资产剥离设立信托，在信托下引入资产管理服务机构，实现清理、运营、清收、保管、处置和变现，保障信托受益权的实现。

为了实现资产变现价值最大化，满足上交所转让的需要，设立信托，以处分待处置的资产。信托期间，除更换受托人需提交受益人大会表决外，信托财产的管理、处分、征收和分配均由受益人常设委员会授权行使。

债务人应当持续经营、处分信托财产，保持信托财产的持续经营收益，在此过程中不排除以适当的价格对信托财产进行处置、变现。

该信托主要致力于底层资产的清理、确认、处置和变现，将所处置的资产在信托计划下进行隔离，处置所得收益在支付必要费用后分配给受益人。

还债逻辑

债权人根据信托财产平台上的债权获得初始受益人的信托份额分配，债权得以清偿，相应的债权债务关系消灭。

债权人按照重整计划选择以信托份额获得受偿，当债权人取得信托受益份额时，相应的债权债务关系消灭。

通过信托工具的介入，将信托基础财产与债务人的资产有效分离，为其经营性处置留出空间。信托设立后，债务人通过信托份额向债权人清偿债务，使债权人在信托法律关系中获得财产利益，最终实现原有债权。

信托成立后，债权人每100元债权可从初始受益人处获得4.42个信托份额，使得债权人在收到股票和现金后，可以进一步偿还信托份额。

债权人受偿信托份额（以普通债权为例）

份额=信托受益人份额的债权人债权额/100，每100元债权对应1个信托份额。经计算，该信托中，每个信托份额对应的基础资产账面净值超过1元。

份额=债权人对信托受益权份额的债权金额，每1元债权对应1个信托单位，以1个信托份额抵偿。

信托财产等于需要偿还的债务，每1元未偿还债务对应1个信托单位，每个信托单位的底层资产价值为1元。

份额=信托受益人应得份额的债权人金额/100×4.42

信托期限

5年（信托到期前，受益人常务委员会审议并表决，如未达成决议，信托自动续期1年）

3年（信托到期前，受益人常设委员会应作出是否延长信托的指示，如未作出指示，信托自动延长3年）

未知（根据设立本信托的目的和信托财产的特点，本信托期限不得少于5年，经受益人大会或其授权的常设代表机构投票可以延长）

3年（信托到期前，受益人会议根据资产处置情况决定是否延长信托期限）

二、上市公司重组与破产重整的特点

相较于一般公司，上市公司涉及的投资者更多、资本市场地域界限弱化、法律适用跨领域、司法程序与行政审批程序相衔接，因此上市公司重整与破产通常通过政府与法院的协调进行，受到法院管辖权与证券监管机构的双重制约。

1. 双重时间线的局限性

根据《破产法》第七十九条规定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定受理债务人重整之日起六个月内向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。上述期限届满，经债务人或者管理人请求，人民法院有正当理由的，可以裁定延长三个月。债务人或者管理人未按期提交重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，宣告债务人破产。以上是《破产法》规定的破产程序的原则时序，适用于所有破产案件。

上市公司破产的出现，通常伴随着“期末净资产为负”这一退市财务指标的触发，上市公司因此被发出退市风险警示。在退市风险警示实施的当年，如果上市公司不能消除退市风险警示的原因，且退市风险警示能够撤销，将直接面临退市。因此，上市公司破产不仅要符合《破产法》规定的时限，还要符合证券法律法规等规范性文件规定的时限。债务人、投资者、债权人、管理者都不愿意接受一个重整成功却失去上市地位的上市公司。

（二）预重整的必要性

目前，各地的预重整实践活动日趋规范。预重整通常可以理解为企业进入司法破产重整程序前的准备（筹备），预重整期间不计入破产程序时间。通过预重整中的债权申报、核实和初步确认，可以节省破产重整程序的执行时间，保证破产程序的时效性。由于上市公司破产重整必须符合破产法的规定以及证券法律法规等规范性文件的程序要求，因此可以与相关报告审批程序的安排同步推进。 2012年10月最高人民法院发布的《上​​市公司破产重整案件审理座谈会纪要》（法[2012]261号）规定，上市公司申请破产重整，申请人除应当提交《企业破产法》规定的材料外，还应当提交上市公司重整可行性报告、上市公司所在地省级人民政府向证券监管机构提出的申请及证券监管机构的意见、上市公司所在地人民政府出具的维稳方案。正因为上市公司破产受到双重时间限制，在上市公司破产中引入预重整就显得更加必要。上市公司在破产原因预期发生时，可以启动预重整。

3.偿债来源的独特性

相比普通企业，上市公司在偿债资源（股票）方面具有独特优势，因为股东人数可以突破200人的限制。此前上市公司重组是通过向投资者转让股份的方式，收集偿债资源实施债转股，引入重组投资者。目前流行的做法是，重组后的上市公司通过资本公积转股增加公司总股本作为偿债资源，有条件地分配给债权人，用于偿还债务，实现债转股。同时，资本公积转股的股份可以用来引入战略投资者，换取更多的现金偿债资源。这里要注意的是，转股后的股票作为偿债资源和作为投资资源的定价是不一样的，偿还债务时定价较高，吸引投资时定价较低，这与债权人和重组投资者各自的预期有关。实现偿债是对未来的预期，投资的成功可能还需要更多的挽救难度。 普通企业债转股安排较为复杂，需要通过构建有限合伙企业或者信托等方式实现债转股安排，从这个角度来看，上市公司破产重整对债权偿还安排的手段更多，偿债资源也更丰富。

（四）信息披露更加全面

上市公司重组破产重整涉及众多利益相关者，利益关系复杂。顺畅、及时、全面、准确、完整的信息披露，满足了公众的诉求，可以避免因信息披露不足而导致的股价波动，维护公众投资者的利益。证券交易所对上市公司破产重整信息披露提出了严格的指导要求。以《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号—破产重整事项》为例，在破产事项实施过程中，上市公司应当及时、公平地披露相关信息，保证披露的信息真实、准确、完整。若出现股票交易异常波动的，应当按照交易所的要求及时披露股票交易异常波动公告，说明破产事项的最新进展，提示相关风险。 上市公司在破产事宜推进过程中遇到重大市场疑虑、投资者投诉或者其他情形的，上市公司或者管理人可以主动召开投资者说明会或者媒体说明会，交易所也可以视情况要求召开。

三、信托工具在上市公司改制与破产重整中的作用

重组与破产重整引入信托工具具有诸多功能，如提高重组投资的成功率、以资产处置的时间换取空间以减少应急变现损失、通过经营性资产提高债务偿还率、满足金融机构债权人不良资产核算和核销需求等，但在上市公司重组与破产重整中引入信托工具还能发挥独特的作用。

（一）通过隔离处置不良资产偿还债务，改善财务报表，化解部分财务（负净资产）退市风险，化解退市危机

净资产为负是上市公司被发布退市风险警示的财务原因之一。净资产为负是指资产负债表右下方所有者权益的值为负，公司的资产小于负债，根据《破产法》规定，公司存在破产原因。风险处置服务信托引入上市公司重组、破产重整，可以将上市公司资产负债表左侧部分低效资产（非核心资产）隔离、打包到服务信托中，同时可以用信托受益权偿还或抵销资产负债表右侧部分债务。因为在重组、破产重整场景下，债务的偿还不一定是等价的。上述过程会减少上市公司财务报表中的资产，也会在一定程度上带走部分负债，从而优化财务报表结构，甚至改善破产状况。 同时，配合资本公积转增股本的安排，通过引入债转股等方式进一步扩大上市公司所有者权益，可以彻底改善资产负债表，消除因净资产为负而导致的退市风险，化解退市危机。

（二）压缩重组时限，促进上市公司上市

如前所述，上市公司在破产重整中面临双重时间线约束，尤其是对维持上市公司地位有严格的时间窗口，若不能在窗口期内消除退市风险警示事由，上市公司将被退市。《企业破产法》也规定，六个月的期限可以延长三个月。风险处置服务信托的参与，可以在重整过程中对长期悬而未决、拖延已久的资产安排事项在确定处理处置原则、明确受益人的基础上，利用信托工具将相关财产隔离，在重整程序完成后予以执行解决，从而节省管理人处理重整财产和重整事宜的时间，保证司法重整的时效性，确保上市公司保壳任务的及时性。

四、信托工具在上市公司改制与破产重整中运用的几个实务问题

回顾上述四起案件的要件统计，可以发现各案的要件并不相同，这一方面与各案具体情况密切相关，另一方面也表明风险处置服务信托作为一项非标业务，能够适应不同的应用场景，满足不同案件背景的应用需求，而信托要件的不同选择，构成了信托工具服务上市公司改制破产重整的业务实践。

1.企业市场化重组服务信托与企业破产服务信托的区别

根据银保监会2023年3月发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，风险处置服务信托目前分为企业市场化重组服务信托和企业破产服务信托两种业务类型。两者的区别在于应用场景不同，前者用于债务人企业与债权人自主协商重新协商债务期限、利率、还款安排的领域，后者用于破产法规定的进入司法程序的重组和解清算环境。对于市场化重组的总体安排，前者需要债务人与债权人逐一协商，一一对应生效，对于已经达成共识的债权人，重组安排对其不具有约束力。因此，在华夏幸福的案例中，我们可以在其公告文件中继续看到市场化重组谈判的进展。 截至2023年7月31日，华夏幸福已完成债务重组1864.59亿元。对于进入破产（重整、和解、清算）程序的企业，债权债务相关安排均以多数表决方式确定，表决结果对全体债权人均有约束力，债务人与债权人无需逐一协商。

（二）自利与他利的选择，主要基于实现重组或重整安排的便利。

风险处置服务信托可以设立自利信托也可以设立他利信托。上述四种情况中，三种为自利信托，一种为他利信托。无论作为委托人还是受托人，都无需担心自利与他利之间的选择。风险处置服务信托的目的是服务于企业的债务风险化解和资产处置。其商业逻辑是，根据债务重组安排或重整计划，通过设定信托受益权，债权人可以在其原有债权基础上获得信托受益权，完成债权人的债权请求权向信托受益权的转化。在此过程中，信托法律关系取代债权债务关系，信托利益取代债权人利益。基于上述商业逻辑，无论设立自利信托还是他利信托，均可以实现上述目的。 若选择自利信托，则信托设立后，初始受益人需要将信托受益权转让给债权人，实现与债权人的债权交换；若选择他利信托信托风险案例，实践中需要注意信托法律法规等规范性文件规定的一些具体要求，且须在信托合同中明确受益人或受益人范围。

（三）是否需要建立信托财产归集平台？

风险处置服务信托设立过程中，需要将可能涉及的重组企业资产（信托基础资产）以各种财产形式交付给信托，如股权、物权、债权、知识产权、使用权、探矿权和采矿权、租赁权、收益权、各类财产债权、待决财产权等。如果将上述基础资产全部直接交付给信托公司，在具体信托财产（如无形资产、应收账款、待决财产权等）的受让、运作和处分过程中，会受到信托公司内部审批流程的影响，影响实施效率，不利于受益人利益最大化。因此，为维护债权人的利益，更加便捷高效地管理、运作和处分信托财产，在实际交付信托财产时，服务信托可以通过控制特殊目的公司即信托运作平台，实现对信托基础资产的归集和控制，进而对其进行运作和处分。

目前风险处置服务信托通常通过委托人新设有限责任公司的方式，将基础信托资产归集至新设公司。委托人通过向受托人交付直接信托财产（股权）的方式设立服务信托，由信托公司持有新设公司的股权，实现对基础信托资产的占有和控制。此处，为避免股东出资责任转移给受托人，新设公司应缴纳注册资本。在设立信托财产归集平台过程中，应关注重组企业财产归集支付产生的税务问题，相关安排需要进行税务筹划。

（四）信托受益人的常设代表机构

由于风险处置服务信托的受托人履行受托职责、处理信托事务的空间有限，受托人的事务管理内容更多需要由受益人授权。在频繁召开受益人会议不现实的情况下，实践中提出设立受益人会议常设代表机构，由该机构代表受益人会议行使部分决策权。目前尚无规范性文件规定常设代表机构的名称，可以是管理委员会、常设委员会，也可以直接称为受益人会议常设代表机构，这可根据管理人的偏好而定。常设代表机构是根据受益人会议的决议和授权，管理信托事务、对外代表信托全体受益人的经营性决策和业务执行机构。管理人可根据重整案中的债权规模、债权人数量、成员代表性等因素确定成员数量。 成员可通过提名或债权人投票产生，一般应体现代表性和专业性。

（五）信托股份的设定

在风险处置服务信托中，信托份额的设置方式有两种。一种是按照信托财产的评估价值设置信托份额，即每1元信托财产为1个单位，代表1个信托份额；另一种是按照重整案中通过信托清偿的债权金额设置信托份额，即债权人通过信托清偿的每1元或每n元债权，以1个信托单位清偿1个信托份额。两者的区别在于，前者每个信托份额代表其持有的基础资产的评估价值1元，而后者每个信托份额与其持有的基础资产的评估价值并不一一对应，1个信托份额对应的基础资产的实际评估价值可能低于1元，也可能高于1元。我们注意到，有福股份案采用的是每100元债权对应1个信托份额。

在此前提下，没有关于信托服务的信托份额的规范性文件。

如果可以在重组案件中建立信任，以实现索赔的全部偿还，可以考虑通过信托偿还的索赔数量来设置信托股份，如果重新组织只能实现部分偿还的信任，则可以使用以前的信任。另一方面，由于资产处置市场的时间和空间变化，破产财产的市场价值是根据信托属性的初始评估价值而设置的，这是合乎逻辑的。索赔并为债权人提供运营空间，以在信托期间均匀分享损失。

V.在实践中确定风险管理服务信托的受托人

1.如何确定受托人？

通常，有三种方法可以使管理员直接确定特定的信托公司，并通过竞争性谈判来确定第二个邀请的邀请。工作沟通和执行效率。

随着越来越多的信托案件被重组，参与重组的当事方对信任有更清晰的了解，越来越多的信任公司从事这种类型的业务，而是选择具有较少利益冲突与重组事务的利益冲突的信任公司通过公众或有针对性的邀请，已经成为经理的共识。

（ii）何时确定受托人

可以在重组的早期重组计划的重组阶段和重组的实施阶段确定。还可以在重组计划中确定重组计划中的信任计划。规范文件（例如信托法规和法规）的规定，并节省时间来确定重组计划。 总而言之，在上市公司的重组和破产重组中，​​管理员可以根据重组案件的特定情况尽早确定受托人。

（iii）应该选择哪种受托人

选择受托人时，经理应考虑信托公司的稳定运营，员工的专业能力，专业部门的建立，服务效率和信息技术支持程度。

风险管理服务的持续时间通常很长，需要稳定地运营这种信托，并在信托期间确保信托事务的稳定绩效，经过两年以上的房地产行业的发展。在股东的背景下，越来越多的信托公司的风险事件证明了这一点。

风险服务信托具有某些专业性，并在业务人员的法律和信任方面都需要较高的专业精神。当前，许多信托公司都没有专业运营风险处置服务。

当选择信托公司时，管理员还需要考虑信托公司的内部执行效率及其对受益人的需求的响应能力，以确保基本事务的及时性和更好的服务对受益人的及时服务，以选择一个促进企业的企业服务的企业，以解决企业的企业服务，以解决企业的临时服务，并为行政人员提供服务，并为行政人员提供服务，使行政人员为行业提供了解决方案，为行政人员提供了企业，以实现行政人员的行为，使行政人员为行为提供企业，以实现行为，以解决行为，以实现行为，以实现行为，使行政人员为行为提供了企业的工作，该行为是为了促进行为的企业，以实现行为，以实现行为，以实现行为，为您提供了企业的努力。服务，专业和坦率的交流。

如果在重组案件中有许多债权人，则需要强大的信息系统来支持该信息系统。大规模债权人作为受益人，例如准确的注册，会议投票，动态服务，信息披露和权益分配。

六、结论

基于对上市公司的重组和破产重组案件的分析，我们已经整理并总结了在上市公司的重组和破产重组中运用风险处置信任工具的业务实践，希望为持续的列出公司的重组提供一些信任，以使其在破产管理人员中置于破产工具，并选择委托公司的行为，并将其置于破产工具，并将其置于破产工具，并将其置于破产工具。上市公司可以帮助消除脱颖而出的风险警告的原因，节省时间进行重组资产的时间，确保上市公司的重组的及时性，尤其是破产重组，帮助上市公司重组并维持其壳，维护其壳，维护所有当事方的利益，以使重新组织涉及所有涉及社交稳定性。

后记

尽管在信任业务和破产领域中，危险服务信任是一个非常利基的业务，作者将继续在这项业务上努力，宣传，宣传和致力于信任工具，以提供重组和破产，我们希望为您提供更多的练习，并为您提供更多的练习。与作者撰写的风险处置服务信托有关。

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