信托在我国资产证券化中的应用案例与实践问题梳理

我国资产证券化实践自2005年试点以来，已发展12年。2014年以来，随着央行、证监会、商会等一系列利好政策的出台，我国资产证券化开始爆发式增长，信托在其中发挥了至关重要的作用。

信托作为一种“应用范围堪比人类想象力”的制度设计，可以说是与资产证券化天作之合。资产证券化实践的基本要求，如实出售、破产隔离、资产包装重组、现金流重分、信用增进等，都可以通过信托来实现。本文将以我国企业资产证券化、信贷资产证券化、资产支持票据（ABN）三种资产证券化形态中的信托应用案例为线索，梳理信托在资产证券化实践中的应用脉络及其解决的实际问题。

1. 信托及企业资产证券化

企业资产证券化是发行量最大、种类最多的资产证券化产品。信托在企业资产证券化中的应用基础是以信托受益权为基础资产的企业资产证券化，简称“信托受益权ABS”。典型的信托受益权ABS的基本交易结构为：

笔者从信托的角度，将信托受益权ABS分为信托主导型和信托“通道”型两大类，信托通道型又可分为资金信托型和产权信托型，产权信托型又可分为外部产权型和内部产权型，下面将逐一列举具体案例。

1.1 信托主导的企业资产证券化

业界及媒体普遍认为，昆仑信托发起的长兴资产支持专项计划是首单以信托为主导的信托受益权ABS，其基础资产为昆仑信托股东中石化资产管理设立的单一资金信托，信托资金用途为向广东省交通集团有限公司发放信托贷款。中石化资产管理将信托受益权转让给中信建投证券为代表的专项计划，并以此作为基础资产在交易所发行ABS。

不过笔者认为，这笔订单其实应该归入下文说到的“资金信托通道型”，也就是由信托公司主导交易，因为实际的原始受益人和交易发起人应该是石化资管，但昆仑信托与石化资管合署办公，因此业内普遍认为是由昆仑信托发起的。

本文所分类的信托主导型企业资产证券化，是指以信托公司或信托计划为原始权利人的信托受益权ABS，例如：嘉实建信信托受益权ABS、昆仑信托固有自持信托受益权ABS、重庆信托的嘉实裕信信托受益权ABS、华能贵诚的至诚系列信托受益权ABS等。下面以昆仑信托发行的固有自持信托受益权ABS为例，介绍信托主导型信托受益权ABS。

本次交易的标的资产为昆仑信托固有资金持有的多个信托受益权设立的财产权信托，西南证券作为管理人设立资产支持专项计划，收购昆仑信托固有资金持有的财产权信托的信托受益权，并在中证系统登记发行给投资者。交易结构图如下：

在信托主导的信托受益权ABS中，信托公司是交易发起人、原始权益人、实际融资人，这对于信托公司来说意义重大。本案中，注入产权信托的5只信托受益权的底层资产均为信托借款，昆仑信托持有的信托份额收益率均在7%年化以上。通过资产证券化，优先级资产支持证券最终发行利率在4%年化以内，而昆仑信托持有的二级资产支持证券则保留了超额收益。对于昆仑信托而言，将固有资金和自持的信托受益权进行资产证券化，可以提高资金的流动性，并从非标资产转化为标准化资产中赚取更高的利差。 按照这一思路，信托公司可以用固有资金配置自己的信托产品，形成信托受益权然后进行证券化，循环运作，提高固有资金的周转速度和收益率，同时支持信托业务的发展。

1.2 信托通道企业资产证券化

首先，本文所说的“通道”型，是指“信托”在交易结构中充当SPV的角色，实际上，如果信托公司在整个交易中对原始受益人有较强的控制力，那么它也能主导整个交易。

1.2.1资金信托类型

首单信托受益权ABS为2014年9月在深交所上市转让的海银股份有限公司信托受益权专项资产管理计划，也是典型的资金信托型信托受益权ABS。其交易结构可以简单概括为：浦发银行将15亿元货币资金委托给大业信托设立单一资金信托，并通过该信托向海银股份有限公司发放信托贷款；信托成立后，浦发银行将信托受益权转让给中信建投证券设立的资产管理计划，资产管理计划以信托受益权为基础资产在深交所发行ABS。

海银控股将其经营管理的14处商业物业整体租赁合同项下商业物业营业收入的应收账款质押给海银资本信托，并承诺以该14处商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。海银控股控股股东海银集团为海银控股及大业信托的海银资本信托贷款提供连带责任担保。交易结构图如下：

海银控股的ABS对于整个行业意义重大，信托受益权ABS的发行，为企业资产证券化开辟了一条新思路资产证券化与信托，丰富了交易所支持证券的产品类型，将底层资产拓展到了信托受益权。如果将信托受益权进一步拓展到底层资产的类型，想象空间就变得非常大，成为未来信托受益权ABS更多、更广泛应用的基础。

那么为什么要在交易架构中引入信托呢？在这个项目中，中海股份并不拥有物业，最基本的还款来源是租金收入，本质上对应的是与众多商户签订的商业物业租赁合同。虽然现金流可预期，但非常分散，具有一定的不确定性。引入信托作为SPT后，将分散的现金流通过信托贷款换成债务，现金流变得可预期且易于管理。而且，引入信托贷款后，可以在信托层面灵活引入抵押、担保等外部新举措，使得本次交易的底层资产合规、清晰，也更容易被市场接受。

事实上，在目前的资产证券化实践中，越来越多的交易采用信托+资产支持计划的双SPV结构，如宏达学校ABS、阳光学院ABS、学费收益权ABS、扬州保障房ABS、魔方公寓ABS等。该类资产证券化项目引入信托的基本逻辑是一致的，都是将不可转让或高度不确定的未来收益权或现金流通过信托转化为适合证券化的底层资产，既符合监管要求，也符合市场需求。在有信托参与的消费金融ABS中，交易结构其实就是资金信托通道，例如中金-宜人精英贷ABS中，原权益持有人设立单一资金信托，利用信托牌照向个人发放信托贷款，再将持有的单一资金信托受益权转让给资产支持计划发行ABS。

基于这种底层资产创建逻辑，信托+资产支持计划双SPV交易结构在CMBS中也被广泛采用。为了与下文的产权信托项目进行对比，这里简单列举一个具有代表性的CMBS产品。该类产品与上文提到的海银控股ABS的主要区别在于，海银控股是“二房东”，并不拥有底层房产。

国内最早的交易所CMBS产品，有的说法是高合招商-金茂开晨ABS，也有的说法是北京银泰中心ABS。其实，两款产品未收到异议函、挂牌转让的时间差不多。本文以银泰中心ABS为例，介绍典型资金信托通道CMBS产品的交易结构：

银泰中心ABS由恒泰证券负责管理和销售，昆仑信托担任受托人，是迄今为止发行规模最大的交易所交易CMBS产品。该项目原始权益人为中国银泰投资有限公司，担保人/增信主体/优先购买权人为中国银泰投资有限公司（“中国银泰”）和北京国君投资有限公司（“北京国君”）。受托人为昆仑信托，项目对应的底层物业资产为原始权益人持有的商业物业。

交易结构可以简单概括为中国银泰将资金委托给昆仑信托设立单一资金信托，并通过该信托向北京银泰发放信托贷款；信托成立后，中国银泰将信托受益权转让给恒泰证券设立的专项计划，专项计划以信托受益权为基础资产在交易所发行ABS。

银泰中心ABS最终发行规模达到75亿元，细心的读者可能会发现，在这个交易结构中，融资方需要准备大量的过桥资金，虽然实践中也有通过循环贷款大规模减少过桥资金的做法，但过桥资金还是无法避免，再加上资金信托的信托业担保基金要按照总规模的1%缴纳，这也是一笔很大的资金占用，因此下面要介绍的产权信托CMBS的优势就显露出来了。

1.2.2 财产信托类型

产权通道信托受益权ABS可分为内部产权型和外部产权型，其共同特点是通过产权信托，无需过桥资金，且产权信托按信托公司实际收取报酬的5%缴纳担保基金，可大幅减少缴纳金额以降低实际融资成本。以下以中信茂永ABS和红星美凯龙ABS为例。

1.2.2.1外部产权类型

中信茂永ABS专项计划管理人为中信信诚资管，原权益持有人为茂永投资。项目交易结构为茂永投资以其持有的标的物业租赁债权作为信托财产，委托中信信托设立租赁债权物业信托。中信信诚设立资产支持专项计划，收购茂永投资持有的物业信托的信托受益权，以此作为基础资产发行优先、次级ABS。项目外部增信措施主要包括茂永投资承诺回购信托受益权、包商银行为茂永投资回购信托受益权提供差额补充、为标的物业提供抵押担保等。交易结构图如下：

在中信茂永ABS中，设立产权信托的租赁债务为原股权持有人茂永投资持有的存续外部债务。债务人只有一个，且债务人包商银行实力雄厚，为茂永投资提供增信，因此未来现金流可预期性强，项目顺利发行。但目前大部分商业地产承租方实力较为分散、实力较弱，导致未来现金流较为分散，不确定性较大，因此该模式的可复制性不强。下面要介绍的内部产权信托模式解决了这一问题。

1.2.2.2 内部产权类型

红星美凯龙ABS的实际出资人为红星美凯龙集团，计划管理人为长城证券。

交易结构为红星美凯龙集团将其持有的针对子公司的目标债权委托给昆仑信托设立产权信托。信托成立后，红星美凯龙集团将信托受益权转让给长城证券设立的资产专项计划，长城证券以信托受益权为基础发行ABS。该项目的外部增信措施主要包括红星美凯龙集团质押旗下子公司（即目标债务人）的股权、质押子公司持有的目标房产、质押子公司持有的目标房产的租金应收款、质押目标房产的应收款等。交易结构图如下：

相对于基金类信托型，内部产权型信托受益权ABS优势明显，为底层资产的打造开辟了新思路，可复制性强。

2. 信托及信贷资产证券化

2.1 信托与典型信贷资产证券化

根据《信贷资产证券化试点管理办法》，目前我国银行间市场信贷资产证券化以信托受益权形式发行，典型的信贷资产证券化交易结构较为简单，如下图所示：

至于信托，虽然其在交易架构中扮演着最核心的角色，但由于SPT体现了资产证券化的本质，包括风险隔离、现金流重划分等，但在实践中，整个交易的主导方是银行，而交易架构设计中的核心技术，包括资产组合、现金流的安排等主要由证券公司等承销机构完成，信托虽然在整个交易中不可或缺，但大多只起到“通道”的作用。

2.2 信托与“私募资产证券化”

首先需要说明的是，业内所说的“私募资产证券化”或者“私募ABS”，一般是指交易结构和交易逻辑与资产证券化类似，但不通过银行间市场或交易所上市交易的ABS。

目前市场发行的私募ABS中，银行信贷资产私募ABS占多数，另外还有企业资产私募ABS，如恒大、华夏幸福等开发商发行的购房余量私募ABS，租赁资产私募ABS等。因此本文将在信贷资产证券化章节中讨论“私募资产证券化”。

银行信贷资产私募ABS可分为两种类型，一是依托银行存量非标资产发行私募ABS，即存量信贷资产私募ABS；二是通过私募ABS投资于新增非标资产，即增量信贷资产私募ABS。

存量资产私募ABS的交易结构是针对存量信贷资产设立产权信托，分级评级后发行信托受益权份额，除不上市发行外，与银行间发行的信贷资产证券化并无太大区别，在此不再详细讨论。增量资产私募ABS则采用资金信托、财产信托、信托受益权转让等方式相结合的方式，典型的信托式增量信贷资产私募ABS交易结构如下：

具体而言，参与各方的角色如下：

融资银行是非标增量资产的实际需求者。

过桥银行为融资银行的非标准化表外交易提供过桥融资。

单笔资金信托A：通过资金信托的方式，直接向非标准化项目发放信托贷款。

产权信托B：产权信托作为SPT，对现金流进行重新划分，进行分级分级证券化。

交易流程为：过桥银行提供过桥资金设立单一信托A，持有信托A的信托受益权，信托A发放项目信托贷款，形成非标准化债权资产；信托A将其持有的非标准化债权委托给信托B，设立产权信托，并持有信托B的信托受益权；信托B对其持有的非标准化债权资产进行优先排序和从属排序，重新划分现金流，并聘请律师进行尽职调查、评级机构进行评级，形成基础资产并发行资产支持证券；融资银行认购资产支持证券完成实际投资，资金通过信托B、信托A返还给过桥银行。至此，融资银行通过双层信托计划完成了实际的贷款发放。

这种交易结构的本质是，资金银行向非标项目发放信托贷款，但非标资产通过信托从资产负债表中剔除。虽然这种交易结构尚未在银行间市场发行（非标资产未转为标准化资产），但其交易逻辑和结构与标准化资产证券化基本一致。因此，实践中银行一般按照《商业银行资本管理办法》附件9对自有资金的优先级计提20%的风险资产拨备，并参考投资资产证券化产品（AA级及以上评级）的优先级，相比非标资产100%的比例，风险拨备大大降低，提高了银行的杠杆率和收益。但北京、江苏银监局已对此类产品进行了调研监测，拟将此类产品的优先级风险资产拨备比例由20%提高至100%，且资管新规要求固定收益分级私募产品的比例不得超过3:1。 目前，市场上此类产品几乎全部存在超标现象，信贷资产私募ABS的后续发展还有待考验。

此外，“私募ABS”这一概念误导性极强，相对于私募ABS，业内一般将在银行间市场或交易所上市发行的ABS称为“公募ABS”。实际上，只有下文要分析的信托型ABN，才可以面向不特定对象发行，具有公募性质。在银行间市场上市的信贷资产证券化，是一对一询价发行；而在证监会体系下交易所上市的企业ABS，由于发行载体为资产支持计划，需符合合格投资者人数要求，不能公开发行，因此性质上仍为私募，但其与公募产品的相似之处在于信息披露相对规范，因此往往被命名为“公募”。综上所述，业内所谓的“私募ABS”，其实是“未上市私募ABS”或“非标准化私募ABS”； 业内所谓的“公募ABS”，即证监会系统下的上市信贷资产证券化或上市企业资产证券化，应为“信息披露较为完善的规范化私募ABS”；而向不特定对象发行信托型ABN，则是“信息披露较为完善的规范化公募ABS”。

3. 信托和资产支持票据（ABN）

2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，正式确认信托可以作为ABN的发行载体。信托型ABN的出现相对于传统ABN和目前的交易所ABS取得了一定的突破。但目前市场上发行的信托型ABN其实可以找到交易结构类似的交易所ABS。因此本文不对它们进行分类，而是重点比较它们与传统ABN、交易所ABS的异同。典型的信托型ABN交易结构如下：

3.1 信托ABN与传统ABN

2016年6月，远东国际租赁有限公司在银行间市场交易商协会成功发行2016年首单信托资产支持票据，标志着信托型ABN正式面世。本次交易中，远东租赁将49家承租人的51份租赁合同对应的租赁资产委托给受托人平安信托信贷，设立资产支持财产信托。平安信托是该财产权信托的受托人，也是信托型ABN的“发行主体”，向银行间市场投资者发行资产支持票据（ABN）。ABN由国家开发银行和渤海银行联合承销。投资者在银行间市场认购ABN后，平安信托将发行所得支付给发起人远东租赁。交易结构如下：

信托型ABN的出现对于信托公司来说意义重大，其与传统ABN相比实现了诸多突破，简单概括为以下几点：

1、传统ABN一般采用账户隔离方案，在银行开设专门账户，对底层资产的现金流进行隔离和监管。虽然可以单独监管底层资产产生的现金流，但并不能实现真正的出售和破产隔离。例如，如果融资主体因债务纠纷导致资产被查封，隔离账户中的现金实际上也会被查封。信托型ABN引入信托作为发行载体，将底层资产交付给信托计划，实现破产隔离。

2、传统ABN均为私下发行，信息披露不足，而信托型ABN均为公开发行，信息披露充分。

3、传统ABN的发行逻辑其实是基于企业信用的，融资主体的信用评级很高，所以发行主体主要集中在地方城投、基础设施运营公司。信托型ABN实现破产隔离后，发行逻辑可以拓展到资产信用。比如上述案例，没有采取任何外部增信措施，只通过内部增信也就是证券分层，就实现了优先AAA评级。发行逻辑的改变也意味着融资主体的改变，所以理论上中小企业也可以依靠未来现金流稳定的优质资产，获得只有高信用评级才能实现的低成本融资。

4、传统ABN无法表外，信托型ABN可以表外。当然这里要注意的是，并不是所有的信托型ABN都是表外的，是否表外需要看现金流收款权是否真正转移，如果保留现金流收款权是否能通过交接测试，风险回报转移程度是否足够高。但信托型ABN让表外资产成为可能，当融资主体需要表外资产时，可以通过合适的交易结构进行表外。

3.2 信托 ABN 和交易所 ABS

目前，市场上发行的信托型ABN与企业资产证券化中的交易所交易ABS并无太大区别，已经发行的信托型ABN在法律关系、基础资产类型、交易结构设计、信用触发机制、增信措施等方面均可以见于交易所交易ABS，并无明显区别。

当然，以上分析可以看出，信托型ABN相较交易所ABS的一个重要突破是实现公募。典型的例子就是我国首只银行间公募REITs：兴业万信REITs。兴业万信REITs由兴业银行、兴业信托、兴业国信资管三家金融机构共同运营，原股东为A股上市公司万信传媒。万信传媒通过兴业国信资管发起的私募基金收购了8处新华书店物业，这些物业原由万信传媒持有，收购后由私募基金持有。兴业信托作为受托人，设立信托计划作为发行载体，收购私募基金份额后以私募基金份额在银行间市场发行ABN。新华发行集团将为优先A级证券的本息兑付补足差额，并在优先A级证券持有人申请回售证券时提供流动性支持。 虽然首只银行间公募REITs还远未成为真正意义上面向社会公众投资者的公募REITs，但毕竟实现了法律意义上的公募，也是信托资产证券化的又一次有效实践。

值得一提的是，2017年9月11日，中国银行间市场交易商协会宣布将信托公司纳入非金融企业债券承销会员范围，信托公司现在有了承销ABN的机会。再加上信托在ABS前期等领域的探索，这意味着信托公司终于可以打通资产证券化上下游全闭环，这对于信托公司未来在资产证券化中增加话语权、去“渠道化”具有特别重要的意义。

作者简介：齐哲达，中国人民大学金融学硕士，曾任昆仑信托固有业务部业务经理、业务总监，现任国通信托业务部高级信托经理5。手机微信ID：

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