解析资本回报率与股票市场的关系：探索股票市场的影响因素

资本回报率是衡量一国资本投资回报的指标，与微观企业和资本市场具有一定的相关性。股票市场是一国重要的投融资市场，经济中的主要企业集中于市场，投资者回报率不仅体现企业的盈利能力，也与经济的资本回报率息息相关。本文通过对宏观经济的资本回报率与微观企业的投资回报率进行比较，找出股票市场的影响因素。

在成熟稳定的经济体中，资本回报率保持稳定。曼昆的《宏观经济学》中提到，美国资本的实际租金价格在过去四十年中一直保持不变。如《中国资本回报率的估计》中解释的那样，只要资本回报率稳定利率市场化，经济增长率也将保持稳定。观察美国的资本回报率和股票回报率可以发现，作为成熟经济体，美国的Rc和Re在1991年至2021年之间波动比较平稳，ROE稳定在15％，资本回报率稳定在8.5％左右，预期股票回报率稳定在6.0％左右。除了经济危机时期，其他时间波动不大。

综上所述，一个国家的股市投资回报率是由长期的分红和利润增长决定的，能够长期保持稳定，而这又取决于长期经济增长的稳定和资金回报率的稳定。中国目前的股市历史较短，无法从长期的角度考察其投资回报率的稳定性。但中国资金回报率自1978年以来近20年来一直比较稳定，2008年金融危机后有所下移。要稳定中国股市的回报率，一个关键点就是稳定资金回报率。

资本回报率是衡量一国资本投资回报的指标，与微观企业和资本市场具有一定的相关性。股票市场是一国重要的投融资市场，经济中的主要企业集中于市场，投资者回报率不仅体现企业的盈利能力，也与经济的资本回报率息息相关。本文通过对宏观经济的资本回报率与微观企业的投资回报率进行比较，找出股票市场的影响因素。

中国资本回报率下降的原因是什么？

为了清晰地表述本文内容，我们把宏观经济的资本回报率定义为Rc，上市公司净资产收益率定义为ROE，投资者的股票投资回报率定义为Re，资本市场回报增长率定义为g。其中，Rc为社会总资本。根据张勋（2014）的说法，Rc的计算方法是将企业利润加上社会回报，如利息支出、税金等。股权回报率衡量的是企业股权所有者的回报，不能包括利息支出。资产回报率衡量的是资产所获得的股权回报和债务回报，债权人的回报就是利息支出。ROE是金融体系中的一个重要指标：净资产收益率或股本回报率。可以看出，Rc衡量的是全社会的资本回报率，ROE衡量的是上市公司的资本回报率，ROE是Rc的典型代表。

在《股市的长期魔力》中，西格尔认为决定股价的因素是资本利得和股息收入，而美国股票在1802年至2006年的平均实际收益率（扣除通货膨胀后）为6.8%。约翰·博格在《共同基金常识》中也计算出，投资者在1871年至1997年的实际平均收益率（扣除通货膨胀后）为7%，与同期美国公司股息和每股收益的平均增长率6.7%相差无几。他认为，股票长期（25年以上）的投资收益来自于利润增长和股息收入，实际年利润增长率约为3%-3.5%，股息率约为3%-3.5%。 我们跟踪计算的1930年以来美国股票收益增长率与实际GDP增长率相差不大，年均分别为3.17%和3.27%，但年均股息率为3.7%，略高于其预测水平。

从理论上可以推导出，根据GGM模型（Gordon股息增长模型），假设股息收益率以固定的g率增长，则：

（1）P = D(1+g)/(r - g)，即r = d(1+g)+g

其中P为股价，D为期初股息，d为期初股息收益率P/D（即股息率d），g为股息增长率，d（1+g）为期末股息收益率，r为投资者要求的收益率也就是Re。这就是约翰·博格认为投资收益主要来源于股息收入和利润增长，所以一般来说Re>g。

g还与股利政策有关，g=保留盈余比率b*保留盈余回报率，回报率一般认为等于ROE，即：

（2）g=b*净资产收益率

（3）b = 1-PE*d

Re和ROE之间的关系不能直接比较，我们需要借助PB（市净率）公式：

（4）PB = (ROE - g)/(Re - g)=1+(ROE - Re)/(Re - g)

当净资产收益率大于投资者的必要收益率，即ROE>Re，PB>1时，股票的内在价值高于每股净资产，且内在价值与ROE、增长率正相关；当净资产收益率等于投资者的必要收益率，即ROE=Re，PB=1时，股票的内在价值等于每股净资产；当净资产收益率小于投资者的必要收益率，即ROE

市盈率是常用来直接反映股票预期收益率的主要指标，其定义为股票价格P除以每股收益EPS的比值，可由下式推导出来（过程略）：

（5）PE = （1-b）*（1+g）/（Re-g）

由于实际计算中经常用到总市值/净利润这个公式，这个公式隐含的意思就是假设公司每年把利润全部支付给投资者，每年的利润都一样，也就是（b=0，g=0），所以PE的倒数就等于Re，又称股票投资收益率。美股整体PE在10-20倍之间波动，平均在14、15倍左右，它的倒数对应长期收益率在6.5%-7%，也略等于美股长期投资收益率。

股市稳定回报的条件

如果把一个国家的经济看作是一个完全依赖内部融资的大企业，资本回报率Rc等于ROE，也等于Re，经济增长率g等于留存收益率b*ROE。留存收益率相当于储蓄率s等于资本收入与GDP之比a，PB=1，每股价格等于每股净资产值，不存在通货膨胀。按照皮凯蒂的说法，在现实世界中，r>g，也就是留存收益率小于1，也就是PE在（0，+∞），宏观和微观理论刚好吻合。现实世界中，股利增长率g小于经济增长率g，这是因为不仅企业在生产，员工也在创造GDP。在外部融资条件下，ROE会大于Re，这主要是债券利率较低造成的，而ROE-Re的差值与通货膨胀有关。

在成熟稳定的经济体中，资本回报率是稳定的。曼昆的《宏观经济学》（P102）提到，美国资本的实际租金价格（即资本净回报率）在过去四十年中一直保持不变。根据我们在上一篇报告《中国资本回报率的测算》中已经解释过的，只要资本回报率稳定，经济增长率也会稳定。由于上市公司是一国经济中最好的公司，稳定的资本回报率也会产生稳定的ROE，因此股票的长期回报率也会稳定。

通过观察美国的资本回报率和股票回报率可以发现，作为成熟经济体，美国Rc和Re在1991年至2021年之间波动比较平稳，ROE稳定在15%左右，资本回报率稳定在8.5%左右，预期股票回报率稳定在6.0%左右，除经济危机时期外，其他时间波动不大。

美国在1802-1870年由农业国向工业国转型期间的实际收益率为7%，在1871-1925年由工业国向世界第一大国转型期间的实际收益率约为6.6%，在1926-2006年期间的实际收益率为6.8%，其实际收益率表现出超长期稳定性。西格尔把这种稳定性称为股票收益的均值回归。1997年，美联储发表了一篇题为《盈利预测与股票收益预期：基于标准普尔的证据》的文章，探讨了股票收益收益率与30年期国债利率之间的关系。美联储主席格林斯潘赞同这篇文章的观点：只要股票收益收益率低于债券收益率，股市就被高估，反之亦然。 （《股市的长期法宝》P98）也就是说，股市的收益率长期由经济因素决定，短期受经济需求周期影响。西格尔在书中也说，“1982年至1999年的牛市给投资者带来了年均13.6%的回报，是历史水平的两倍，刚好弥补了1966年至1981年15年间回报率低造成的损失，当时实际回报率只有-0.4%。”这体现了短期与长期的关系。

比如标普500计算出来的1910年至2022年的市盈率倒数（预期股票收益）平均值为7.3%，和上面说的历史收益相差不大。也出现过估值过高和估值过低的阶段。1996年以前预期收益平均值在8%左右，1996年至2022年平均值则跌至4.4%，几乎跌了一半。这种情况也验证了约翰·博格在《共同基金常识》中说的话：每25年，股票收益在2%-12%之间波动，大部分时间在4%-10%之间。

1996年以后，标普500市盈率大幅上涨，由之前的5%-25%的窄幅波动，上升到15%-75%的剧烈波动区间。约翰·博格的《基金常识》也认为这段历史“奇怪”：“从1990年到1998年中，股市平均市盈率从15.5倍上升到27倍——这样的上升速度，自1926年以来只出现过一次。”格林斯潘在1996年就警告“非理性繁荣”，认为资产价格已经出现泡沫。（《基金常识》第46页及《格林斯潘传》第460页）但他认为，这是生产力大幅提高造成的，随着20世纪90年代信息技术的发展，美国迎来了新一轮科技浪潮。 这次科技浪潮不仅导致股市非理性繁荣，也使失业率和通胀率同时下降，并没有造成经济牺牲。不过，西格尔认为，正是日益稳定的宏观经济环境，让股票溢价逐渐降低，导致股票实际回报率下降，进而推高了市盈率。

中国股市回报率

中国资本市场成立不过三十余年，很多指数也不过二十五年才发布，正处于约翰·博格认为的一个周期中。要衡量中国股市的实际投资收益率，我们首先要克服时间短的困难。由于目前公布的带有股息数据的全收益指数并不多，我们选择深证成指全收益指数作为中国股市的代表，不仅因为它公布时间最早——1995年1月23日，而且深证成指与沪深300指数走势类似，可以代表中国股市。

经计算，1992年以来深成指平均实际收益率仅为2.81%，而2004年以来深成指和沪深300指数平均实际收益率分别为6.94%和8.31%。经计算市盈率倒数预期收益率，上证指数1996年以来为5.1%，沪深300 2004年以来为7%。经计算上市公司净资产收益率，上证指数1996年以来为6.6%，沪深300 2004年以来为12%。

可以看出，2000年以前，由于高通胀、交易所刚起步等原因，资本市场还不成熟，计算出来的股市投资收益率较低，与当时历史最高的资本收益率不一致，不具备参考意义。以深成指为代表的A股2000年以来平均实际收益率为6.19%，以2002年至2022年沪深股市值代表的A股市盈率倒数的预期收益率为5.18%，ROE为8.88%。可以看出年度投资回报率，A股的预期收益率与美国的7%相差不到一个百分点，ROE也高于前两者，对应的市盈率在19倍的中枢水平。

由于2000年至今的时间跨度不足25年，收益率整体波动较大，缺乏稳定性，因此我们的分析难免存在一定局限性。观察中国的资本回报率和股票回报率可以发现，2012年以前中国的资本回报率比较稳定，2012年以后逐渐下降；而股票预期回报率在2012年以前明显较低，随后整体上升，两者走势明显相反，差距逐渐缩小。另外，2012年以后股票预期回报率和ROE走势相似，尤其在2015年至2017年之间，PB大多在1左右。可以看出，中国股市和经济结构具有突出的特点：A股上市公司盈利能力明显低于美国，不能代表中国整个经济的投资回报，可能的原因是部分优秀公司没有上市或者没有在A股上市。 在资金短缺、资金回报率较高的时期，投资者愿意买入，股市容易出现泡沫。随着资金过剩、回报率下降，投资者回归理性，预期收益也在上升。如果未来资金回报率不能保持稳定，那么ROE和股市的预期收益也难以保持稳定。

综上所述，一个国家的股市投资回报率是由长期的分红和利润增长决定的，能够长期保持稳定。而这又取决于长期经济增长的稳定和资本回报率的稳定。中国目前的股市历史较短，无法从长期来考察其投资回报率的稳定性。但中国资本回报率自1978年以来近20年来一直比较稳定，2008年金融危机后有所下移。要稳定中国股市回报率，关键点之一就是稳定资本回报率。

附录

参考

[1] 张勋, 徐建国. 重新测算中国的资本回报率[J]. 世界经济评论

经济，2014，37(08)

：3-23。DOI：10.19985/ki.cassjwe.2014.08.002。

[2] 共同基金常识，约翰·C·博格

[3] 宏观经济学（N. Gregory Mankiw）

[4] 杰里米·西格尔著《股市长期投资指南》

[5] 艾伦·格林斯潘、塞巴斯蒂安·马拉比

[6] 托马斯·皮奎特，《二十一世纪资本论》

风险警示

国内宏观经济政策不及预期，数据统计口径误差造成与实际情况有偏差，部分数据

资金回笼不及时，资本回报率计算出现错误。