ROEV 同比均有提高，投资回报差异仍是行业最大不利偏差，13 精研究报告解读

13.使用最新记录数据的研究报告第239号：

2023年上半年上市寿险公司内含价值变动分析：ROEV同比增加！投资收益差异仍是行业最大不利偏差，但有两家公司有正向偏差！

我先陈述一下结论：

1、《13精》力求从各上市公司年报中提炼、整理出内含价值变动项目，具体项目如下：

在上述影响内在价值变动的因素中，有的公司剔除了投资波动、经济假设变动、资本注入和股东分红等影响，设计了ROEV指标。

经营内含价值回报率（ROEV）=（年初预计内含价值回报率+新业务价值创造+经营经验偏差+经营假设及模型变动）/期初内含价值

2023年上半年上市寿险公司总体ROEV为6.5%，同比增加0.4个百分点！从各公司来看，ROEV同比均有不同程度的提升！

2、“13精”给出了上市寿险公司2023年上半年内含价值变动与期初内含价值的比值，从中可以直观地观察到各项影响的大小。

2023年上半年期初内含价值预期回报对内含价值的影响为3.82%，新业务价值创造的影响为2.63%，经营经验偏差的影响为0.19%；

经营假设和模型变更的影响为-0.14%；投资收益差异的影响为-0.43%。

影响程度从大到小依次为：内在价值预期回报、新业务价值创造、投资回报差异、经营经验偏差、经营假设、模型变更。

接下来，我们将从历史同比的角度，逐一展现上述影响因素的变化情况。

3、内在价值变动分析

内在价值变化1：年初预计内含价值回报率

年初内含价值预期回报率=（年初有效业务价值+年度平均新业务价值+所需资本）*风险折现率+年度平均调整后净资产*假设投资回报率+所需资本变动

2023年上半年初平均预期内在价值回报率为3.8%，同比下降0.1个百分点。

内含价值的变化：新商业价值创造

新业务价值创造是指当期新业务价值+新业务内部、有效业务间的风险分散效应。

这个指标能体现内在价值的增长！

2023年上半年新业务价值创造占比2.6%，同比增加0.5个百分点。

内在价值变化的第三部分：经营假设和模型的变化

经营假设和模型的变更主要是指经营假设参数等非经济假设的变化，部分反映了行业经营环境的客观影响。

除阳光人寿外，经营假设和模型变化对其他公司的影响相对较小。

内在价值变动第四大组成部分：经营经验偏差

经营经验偏差反映2023年上半年实际经营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）与相应假设之间的差异。

2023年上半年经营经验偏差产生正向影响，行业平均经营经验偏差占比0.2%，与上年基本持平。

内在价值变化的第五个组成部分：投资收益的差异

投资回报差异反映2023年上半年实际投资回报与投资假设之间的差异。

2023年上半年投资收益平均差异为-0.4%，平安、新华呈现正偏差。

文本：

“13精”连续多期对寿险公司内在价值的变化进行观察和分析。

幸好每家上市公司都提供了寿险业务内在价值变动的分析。

遗憾的是，各公司披露的指标名称乃至细节仍存在很大差异。

“13精”力求对各公司披露的不同明细项目进行筛选、合并和归纳，最终梳理出内含价值变动的共同项目股权融资，具体项目如下：

其中，年初内含价值预期回报率=（年初有效业务价值+本年平均新业务价值+所需资本）╳风险折现率+本年平均调整后净资产╳假设投资回报率+所需资本变动

新业务价值创造=当期新业务价值+新业务内部及有效业务间的风险分散效应。

经营假设和模型的变更反映估值方法、模型和假设的变更，主要是根据实际经验对退保率、费用率等非经济假设进行调整

经营经验偏差反映2023年上半年实际经营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）与相应假设之间的差异。

投资收益差异反映的是2023年上半年实际投资收益与投资假设之间的差异。

市值调整反映了2023年上半年期初至期末的市值调整变化以及其他调整。

上市寿险公司内在价值影响因素分析

下表为2023年上半年上市寿险公司内含价值变动与期初内含价值的比值，从中我们可以直观的观察到各项的影响。

接下来，我们将内含价值变化项汇总到行业层面：

2023年上半年期初内含价值预期回报对内含价值的影响为3.82%，新业务价值创造的影响为2.63%，经营经验偏差的影响为0.19%；

经营假设和模型变更的影响为-0.14%；投资收益差异的影响为-0.43%。

影响程度从大到小依次为：内在价值预期回报、新业务价值创造、投资回报差异、经营经验偏差、经营假设、模型变更。

接下来，我们将从历史同比的角度，逐一展现上述影响因素的变化情况。

逐一分析影响上市寿险公司内在价值的因素

内在价值变化1：年初预计内含价值回报率

年初内含价值预期收益率=（年初有效业务价值+年度平均新业务价值+所需资本）*风险折现率+年度平均调整后净资产*假定投资收益率+所需资本变动。

2023年上半年初平均预期内在价值回报率为3.8%，同比下降0.1个百分点。

从公司本身来看，中国人寿、友邦保险集团的同比价值有所增长；中国平安人寿、中国太平人寿、新华保险的同比价值略有下降。

内含价值的变化：新商业价值创造

新业务价值创造是指当期新业务价值+新业务内部、有效业务间的风险分散效应。

这个指标能体现内在价值的增长！

2023年上半年新业务价值创造占比2.6%，同比增加0.5个百分点。

纵观五家可比公司，2023年上半年新业务价值占比均有所提升，尤其是平安寿险，同比提升了0.82个百分点，是所有公司中增幅最大的。

内含价值变动（三）：经营假设和模型变动的比例

经营假设和模型的变更主要指经营假设参数等非经济假设的变化，部分反映了行业经营环境的客观影响。

除阳光人寿外，经营假设和模型变化对其他公司的影响相对较小。

内在价值变化的第四大组成部分：经营经验偏差的比例

经营经验偏差反映2023年上半年实际经营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）与相应假设之间的差异。

2023年上半年经营经验偏差产生正向影响，行业平均经营经验偏差占比0.2%，与上年基本持平。

从各公司来看，经营经验偏离度也存在正向影响，其中太平人寿的经营经验偏离度为0.29%，为所有公司中最高的。

内在价值变化（V）：投资收益差异占比

投资回报差异反映2023年上半年实际投资回报与投资假设之间的差异。

2023年上半年平均投资收益差异为-0.4%，同比减少1.1个百分点；

从公司角度来看，中国人寿与太平人寿的投资收益差距仍在-1%以上；此外，平安与新华的投资收益差距为正偏差。

上市寿险公司内含价值营运回报率

根据以上指标，我们最终计算出各上市公司的营业回报率（内在价值）。

经营内含价值回报率=（年初预计内含价值回报率+新业务价值创造+经营经验偏差+经营假设及模型变动）/年初内含价值

2023年上半年，上市寿险公司综合ROEV为6.5%，同比上升0.4个百分点！

纵观各家公司年度投资回报率，ROEV同比都有不同程度的提升！

具体来看，阳光人寿2023年上半年ROEV为7.3%，为所有公司中最高的；

平安寿险的ROEV为7.2%，排名第二；

友邦保险的ROEV为6.5%，排名第三；

中国人寿和太平人寿的ROEV为6.3%，新华人寿的ROEV为5.0%。