24 家信托公司竟纷纷设立 253 款 TOF 产品，背后原因竟然是……

在发展标准信托业务的战略背景下，固定收益类TOF产品在分散风险、配置资产等方面具有独特优势。根据普益标准2020年9月数据，24家信托公司已设立或即将设立253只TOF产品，主要以固定收益类和“固定收益+”类策略为主。本文重点探讨信托公司发展固定收益类TOF产品的可行性及商业模式。

1、我国TOF产品发展情况

TOF产品是通过各子基金分散配置形成二级组合投资的净值标准化信托产品。基于马科维茨的投资组合理论和瑞·达利欧的投资圣杯理论，TOF产品的目的是寻找多个互不相关的子基金组成投资组合，在不降低收益的情况下分散投资风险。固定收益类TOF产品不追求最高收益，而是在较低风险水平下获得加权收益，即更高的收益风险比和更稳定的净值曲线。

我国首只TOF产品为华润信托于2009年成立的TOF-1号产品，投资标的为其旗下阳光私募基金和信托计划，迈出了国内TOF产品模式的第一步。经过10余年的发展，市场上已有不少成熟的TOF产品。例如，某信托公司成立的瑞信稳健配置TOF理财投资集合资金信托计划，通过Wind风格分析，约80%的资产与中债-总财富指数的契合度较高，剩余20%的资产与股票资产的契合度较高，已接近固定收益产品的配置比例。

如图所示，经过建仓期后，上图收益率曲线中产品的收益率水平稳步上升，收益率高于中债-全财富指数。下图净值曲线中产品虽然在某些时点收益率低于沪深300指数，但净值曲线更为平滑。自2018年6月成立以来，该产品月均收益1.17%，最高月收益4.64%，运营以来最大回撤-1.95%，2019年全年收益率12.39%，证明通过主要资产类别的配置，可以有效降低组合风险，提供比单一资产指数更稳定、更突出的收益表现。

2. 信托公司设立TOF产品的可行性

TOF产品作为标准产品业务的转化方式之一，能够充分发挥信托体系的功能，扬长避短，具有现实可行性：

1. 对客户的适应性

固收型TOF产品底层资产80%以上为债权资产，符合信托产品客户的风险收益偏好，认购基准为30万元，期限灵活，可拓展广泛的客户群体。净值型产品每日公布净值，严格控制回撤，相较于到期可能损失全部本金和收益的非标产品，更有利于客户接受打破刚性兑付、弱化心理预期影响。通过信托层面的资产与风险重组，客户可间接参与投资收益更高的产品，并获得双重管理人的风险控制服务。

2. 避免全流程团队建设

信托公司业务重点集中在前端策略设定、管理人选择、子基金组合，以及后端风险监控、估值预警、公告发布等关键节点，具体交易则依托于子基金管理人成熟的投研团队、信用评级体系和交易流程，尤其是债券二级市场交易95%以上为场外交易，TOF产品在不降低风控标准的前提下，为信托公司省去了标准化产品投资全流程的成本。

3. 拥有信息共享优势

固收类TOF产品中，底层债权资产大量为市政投资债、房地产ABS，该类资产主体与信托公司非标融资主体存在一定重合，信托公司可充分利用与政府平台、房地产客户的合作，基于子基金管理人成熟的量化研究报告和白名单债券数据库，利用自身现场尽职调查优势，通过非标业务获取第一手信息，形成非标业务与标准产品业务的信息互联互通，并进行比对验证。

（四）享有全要素配置许可优势

对于采用“固收+”策略的固定收益类TOF产品而言，20%的其他资产正是信托公司利用牌照优势发挥想象力的空间。目前市场上主要的“固收+”策略包括：定增、股票、可转债、新股发行、国债期货、股指期货等。未来还可以在非上市股权投资基金、非标ABS/ABN、贵金属、农产品等方向进行尝试，捕捉市场机会，充分发挥信托牌照的全牌照优势，跨货币、资金、行业三大要素市​​场进行资产配置。

5.有利于品牌建设

信托公司作为母信托的受托人，是与子基金管理人无关联关系的第三方，完全站在投资人的角度审视标的基金。客户在投资TOF产品时，可以选择熟悉、信赖的信托公司，认可其主动管理能力，节省客户对每只标的基金的研究成本，容易形成长期、稳定、持续的理财习惯，提高客户体验，增强客户粘性。也可作为家族信托等长期理财业务的配置品种，有利于信托公司的品牌建设。

3.信托公司开展固定收益TOF产品的模式选择

根据信托公司在母信托层面管理职责的不同，本文将固定收益类TOF产品分为服务类TOF产品与主动管理类TOF产品：

1. TOF 产品服务

服务型TOF产品是指本质上由母信托进行被动管理的TOF产品。其主要特征是在信托文件中直接约定所投资的子基金产品、固定投资比例等具体资产配置组合，并由委托人指定和认可所投资的固定子基金产品的相关业务条款及风险，或者在母信托中直接设立投资顾问，由投资顾问决定信托投资多个子基金的时机和投资比例。投资顾问的所有决策及相关风险均由信托委托人指定和认可，信托公司仅承担业务管理责任。

服务型TOF产品占据目前设立规模的绝大部分。鉴于银行拥有庞大的销售网点和客户基础，市面上规模较大的服务型TOF产品都是由银行面向银行内部的私人银行客户销售，银行在选择信托公司和基金管理人方面有较强的话语权，或者由子基金管理人推荐客户认购。常见的服务型TOF产品一般只针对一个基金管理人的一只或多只子基金。信托公司作为基金募集端和资管产品端的纽带，主要承担投后风险监控、预警、信息披露、收益分配等事务管理职能。此类母信托具有通道性质的TOF产品，对应的信托报酬水平较低，竞争也较为激烈。

服务型TOF产品满足了银行高净值客户的信托理财需求。多只TOF产品可以投资于一只子基金，不穿透基金投资者数量，在不提高单个客户资金门槛的情况下扩大子基金的管理规模，发挥募集功能。信托公司还为委托人提供投后监控和事务管理服务。但在子基金管理人和基金产品的选择上，资产分散功能并未得到充分发挥。单纯扩大标准产品的管理规模，既可以是信托公司的现实选择，也可以作为向主动管理型TOF模式的过渡。

（二）主动管理型TOF产品

主动管理型TOF产品是指对母信托进行主动管理的信托产品：在资金端，信托公司作为受托人，构建以自有客户为主的资金池，管理流动性风险；在资产端，信托公司作为出资人，通过宏观分析、政策分析、市场分析等确定投资策略基调，判断资产未来市场走势，并有针对性地筛选子基金的管理人及产品管理团队，组合配置符合入池标准的基金产品；在资金端根据委托人的风险偏好，提供相应的纯固定收益或“固定收益+”策略的TOF产品进行匹配。

主动管理型TOF产品是真正发挥信托公司主动管理能力的产品模式，其主动管理内容主要涵盖以下几个方面：

1. 制定投资策略

投资策略分为三个方面：大类资产配置策略、大类资产具体类型以及市场时机的选择。首先，比如TOF所采用的固收产品是纯固收策略还是“固收+”，“固收+”策略是配置较为稳健的信用债基金还是股债基金，直接决定了产品的风险收益；其次，大类资产下各个资产细分领域的选择，比如以债券资产为基础资产时，偏好利率债还是信用债、市政投资债还是产业债、国企债还是民企债，在股债模式中主要配置蓝筹股还是成长股，这些投资品种决定了寻找子基金的方向；最后，根据基本面、政策、资金面的分析，制定投资策略并适时调整。比如近期股市、债市下跌，可转债降温，股债基金、可转债基金的净值都会进行调整。 可增加纯债券基金的配置比例，保持稳定收益，保留少量股债基金会计资格评价中心，抓住股市的结构性机会。

2. 基金经理调查

基金管理人包括公募基金管理人、私募基金管理人、证券资管管理人、保险资管管理人等。对管理人的尽职调查主要包括：权威评级、行业声誉、股权结构、管理规模、历史业绩、风险、风控体系、风险预案、人员结构、决策机制、投研能力、人员稳定性等方面。实力雄厚、发展稳健的基金管理人对基金平稳健康运行起着关键作用。

基金经理也有自己的交易策略，有的主要采用持有至到期策略，需要关注管理人的流动性管理能力，有的擅长于频繁交易策略，需要关注信用评级和交易团队管理；有的喜欢用高信用评级债券加杠杆，有的则喜欢适度降低评级；有的喜欢投资合作多年的民营企业债，有的则选择下沉到市政债的水平。在下沉到市政债时，有的选择下沉到区域，有的选择下沉到水平。受托人对管理人的分析逻辑、投资策略的认可，以及对管理能力的信任，决定了后续子基金池的构建。

3. 子基金筛选

子基金的筛选一般包括定量和定性两个方面。定量方面，对基金经理管理的同类基金进行历史业绩分析，包括基金长期、中期、短期业绩表现、同期同类基金对比分析、底层资产持仓情况等，分析其投资风格偏好、收益稳定性等。定性方面，对基金经理进行访谈，了解其投资逻辑、对市场的理解、惯常风控方式、产品奖项、操作经验等，并通过历史业绩表现验证是否与其投资理念相符。

需要注意的是，在对子基金进行定性分析时，会用到历史业绩，此时需要对历史业绩进行归因分析，区分取得良好业绩时基金经理的交易能力成分、上行市场环境的影响，并关注市场下行时基金最大回撤等净值稳定性指标。若在相同市场条件下，应将因市场状况而表现突出的基金合并计算权重，避免因策略趋同而降低投资组合的分散度。

4.产品结构设计

在设计产品时，可以在母信托层面设置风险补偿机制，保留部分超额业绩作为风险保证金信托类理财产品，一定程度上减少净值波动带来的收益损失。若投资于成熟的子基金，如果基金本身积累了一定的风险保证金，或者建仓时机合适，配置了预期收益较高的底层资产，可以作为优先考虑的因素。

如果投资的是新设立的可定制基金，可以要求管理人以自有资金跟进投资，并在子基金层面设置安全垫，双层安全垫可以更好地形成风险缓释效应，同时激励基金管理人做好净值管理。投资限制可以根据信托公司自身风控标准细化，增加投资禁入、黑名单，设立信托公司书面指令调出符合一定认定标准的底层风险资产，避免子基金管理人对其管理的风险资产进行转移接管，并增加净值保护条款，如子基金需在达到一定收益率后再投资权益类资产，并严格控制回撤。

5.运营过程中的风险监控

严格遵循母信托及子基金产品成立时对投资风险的监控要求，包括集中度限制、投资产品类别及评级限制、投资禁忌、每日最大回撤、警戒线、平仓线、久期控制、杠杆控制、公告条件、触发提前终止等，并以净值计算、底部持仓监控、工作日指标控制等为主要风控手段，防范合同约定以外的违规投资行为，为委托人提供优质的投后管理服务。

6、绩效评估与动态调整

子基金业绩评价决定子基金是否继续留在投资组合中以及子基金权重的变化，评价内容包括子基金对整个TOF产品的业绩贡献度、是否匹配风险暴露程度、子基金操作策略是否有较大调整、子基金基础资产合并计算集中度是否超过限额、子基金之间相关性是否过高等，确保投资组合实现优势互补，获得长期稳定的投资收益。

固定收益类TOF产品顺应信托行业的转型方向，强调信托公司的精细化管理能力，也对人员素质提出了更高的要求。相较于非标业务，此类产品对市场各类影响因素的反应速度更快，直接体现在产品净值的波动上。信托公司不仅需要长期跟踪宏观经济和政策走势，对主要资产类别及细分类别有深入的理解，更需要对市场机会有敏锐的判断，对资产配置有充分的把控。此外，还需要进一步加强与银行、券商、优质公私募基金管理人的合作，在资金端和资产端构建更多的合作渠道，为客户提供更优质的服务和更丰富的产品选择。