私募股权投资的发展历程与现状：LP 与 GP 的关系变化

发展历史报告

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2007年，由于中国资本市场的火爆，即便是业绩平平的GP，也有LP追着要钱。然而好景不长，2008年9月以来，全球金融体系乃至实体经济遭遇了多年未见的金融海啸。面对经济周期的下行银行贷款利息怎么算，私募股权投资也开始谨慎起来。与此同时，PE LP越来越多地干涉项目资金的投资方向，中国GP的日子越来越难过。[1]

中国PE（私募股权投资）的治理结构还处于初级的“妻管严”阶段，即LP（有限合伙人）希望更多地参与GP（普通合伙人）的投资管理。PE业内人士表示，受金融危机影响，中国LP与GP的地位将更加不平衡，LP对GP的投资干预会更多，业绩不好的GP会受到打压。国际上通行的“有钱出钱，有实力出实力”各司其职的模式将不得不推迟两到三年。[1]

相关问题报告

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解决中国PE（Private Equity，PE）治理结构中LP（Limited Partner，LP）与GP（General Partner，GP）冲突的关键是寻找双方利益的平衡点。

首先，GP管理费协议应更加灵活。李雷表示，LP付给GP的管理费并不是每年2%那么简单。实际上，当基金第五年的时候，合伙人期的资金已经全部投入，接下来的两年就是享受收益的事情了。在享受收益的过程中，按照国外的惯例，当基金投入到70%-75%的时候，就可以募集第二轮基金了。LP从第一年到第五年，每年付给GP 2%的管理费是合理的，因为GP需要不断跑市场，需要开支。那么在第六年和第七年，当之前募集的资金已经投入的时候，是否还要付给GP管理费，可以由双方协商，让协议更加灵活。[1]

其次，投资收益的约定不应僵化。我国不少LP对GP的能力存在怀疑，国内大部分GP都是靠朋友或其他关系找LP，而不是像美国市场那样靠路演吸引LP。因此不少LP提出，有投资收益时，自己先拿10%，再把20%给投资合伙人，最后按照投资比例进行分配。[1]

（1）企业债务责任。根据《合伙企业法》，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担责任。可见，普通合伙人对企业债务承担的责任范围大于有限合伙人。[1]

（2）关于与企业的交易，根据《合伙企业法》，除非合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意，普通合伙人不得与合伙企业进行交易。但有限合伙人可以与有限合伙企业进行交易。因此，在关联交易方面，法律允许有限合伙人与企业进行交易。[1]

（3）在竞业限制方面，根据规定，除非合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意，普通合伙人不得与合伙企业从事交易活动。有限合伙人可以单独或者与他人合作从事与有限合伙企业竞争的业务，除非合伙协议另有约定。可见，法律允许有限合伙人从事与企业竞争的业务。[1]

（4）在财产份额质押方面，根据《合伙企业法》，普通合伙人将其在合伙企业的财产份额质押的，应当经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，给善意第三人造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但有限合伙人可以将其在有限合伙企业的财产份额质押。[1]

（5）在财产份额转让方面，根据规定，除非合伙协议另有约定，普通合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额全部或者部分时，必须取得其他合伙人的一致同意；而有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业的财产份额，但必须提前50日通知其他合伙人。由此可见，除非合伙协议另有约定，普通合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，必须取得其他合伙人的“一致同意”，而有限合伙人转让其在合伙企业中的财产份额时，只需按照规定“通知”即可。[1]

（6）在出资方面，根据《合伙企业法》的规定，普通合伙人可以货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利或者劳务作为出资；但是有限合伙人不得以劳务作为出资。[1]

与有限合伙人一起广播

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普通合伙人与有限合伙人的区别：

（1）企业债务责任

根据《合伙企业法》规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担责任。可见，普通合伙人对企业债务的责任范围大于有限合伙人。

（2）与该公司的交易

根据《合伙企业法》，除非合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意，普通合伙人不得与合伙企业进行交易。但有限合伙人可以与有限合伙企业进行交易。因此，在关联交易方面，法律允许有限合伙人与企业进行交易。

（3）竞业禁止条款

根据规定，有限合伙人可以单独或者与他人合作经营与有限合伙企业竞争的业务，但合伙协议另有约定的除外。可见，法律允许有限合伙人从事与企业竞争的业务。

（4）财产股权质押

根据《合伙企业法》规定，普通合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，必须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意的，其行为无效，因诚信行为给第三人造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但有限合伙人可以以其在有限合伙企业中的财产份额出质。

（5）产权股份转让

根据规定，除非合伙协议另有约定，普通合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额全部或者部分时，需要其他合伙人的一致同意；而有限合伙人可以按照合伙协议的规定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前30日通知其他合伙人。由此可见，除非合伙协议另有约定，普通合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，需要其他合伙人的“一致同意”，而有限合伙人转让时，只需按照规定“通知”即可。

（6）根据《合伙企业法》的规定，普通合伙人可以以货币、实物、知识产权、土地使用权等财产权利或者劳务作为出资，但是有限合伙人不得以劳务作为出资。[2]

享有转播权

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运营控制

普通合伙人对基金事务拥有全面管理和控制权，有权代表合伙基金签署对外法律文件，在有限合伙企业中发挥核心作用。根据美国《有限合伙法》第405条规定，合伙协议可以授予全体或指定的普通合伙人单独或全部连同任何类别的有限合伙人以亲自或以其他方式行使指定事项的表决权。[3]

利润分享权

协议中通常约定普通合伙人投入基金总资本的 1% 左右，但享有基金投资收益 20% 左右的份额。当然，如上文所述，份额基数通常是扣除本息成本后的余额，有时甚至会扣除基准收益，以基金所有投资项目的组合来计算收益。[3]

年度管理费

普通合伙人通常会收取其管理的合伙基金总额的1.5%至3%的管理费。该管理费主要用于支付普通合伙人管理基金的日常开支，例如租金、办公费用和通讯费用。[3]

相关限制广播

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法律限制企业投资设立合伙企业，但并不限制企业通过合同的方式与他人建立合伙关系。

美国私募股权基金通常采用有限合伙的形式：普通合伙人管理基金并对合伙企业债务承担连带责任；投资者作为有限合伙人，享有有限责任特权，不参与基金管理。这种结构似乎在我国《公司法》上遇到了障碍。《公司法》第15条规定，公司“不得成为对被投资企业债务承担连带责任的出资人”。有观察人士据此认为，中国PE的普通合伙人只能是个人，而不能是有限责任公司或股份有限公司。个人担任PE的普通合伙人，意味着该个人要以其全部自有财产对PE的债务承担连带责任。谁愿意承担如此高风险的角色？《公司法》第15条不是阻碍了有限合伙制在风险投资领域的运用吗？[4]

有限合伙在中国被忽视，不能完全归咎于《公司法》。《公司法》第15条对公司再投资的限制，其实已经被《合伙法》（2006年修订）修改。首先，《合伙法》允许自然人、法人和其他组织在中国设立普通合伙企业和有限合伙企业（第2条），这意味着有限责任公司和股份有限公司都可以投资设立合伙企业。其次，《合伙法》只禁止“国有独资公司、国有企业、上市公司、公益事业单位、社会团体”成为普通合伙人（第3条），这相当于允许“国有独资公司、国有企业、上市公司”以外的公司投资设立合伙企业，成为承担无限连带责任的普通合伙人。 《公司法》恰恰为《合伙企业法》预留了修改的通道：第十五条规定，“除法律另有规定外，（公司）不得成为对所投资企业债务承担连带责任的投资者”——《合伙企业法》扮演了“另有规定”的角色。[4]

根据《合伙法》，下列公司“不得成为普通合伙人”。

国有企业

“国有企业”是一个被广泛使用但又极其模糊的概念。这里的“国有企业”与国有公司、上市公司并列，应当理解为不按照《公司法》设立的企业，具有法人资格，但不是公司。国有资产监管的法律法规经常使用“国有及国有控股、国有参股企业”的说法（如2003年的《企业国有资产监督管理暂行条例》），似乎在暗示“国有企业”仅指纯国有非公司制企业。随着国有企业改革的快速推进投资的合伙人，这样的企业数量会越来越少。[4]

国有企业

原《公司法》（1993年）将国有独资公司定义为“由国家授权的机构或部门设立的有限责任公司”。据此，凡是经国家授权的机构或部门（包括政府部门、国有企业事业单位、国有独资公司等）均可设立国有独资公司。2006年的新《公司法》大大限制了国有独资公司的出资人范围，只有“由国家单独出资，并由国务院或者地方人民政府授权同级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司”才是国有独资公司（如2007年9月成立的中国投资有限责任公司）。因此，国有独资公司的数量大大减少，至少许多国有公司设立的子公司和孙公司在新公司法实施后已经不再是国有独资公司了。

上市公司

这是否只指在上海和深圳证券交易所上市的公司，还是包括在全球任何证券交易所上市的公司？如果一家内地上市公司在香港上市（但未在上海或深圳上市），它是否就失去了普通合伙人的资格？这个问题没有明确的答案。[4]

总之，不能成为合伙企业普通合伙人的公司或企业是比较少的。但即便是这种狭隘的法律限制（《合伙法》第3条），其实也是很容易突破的。这是因为公司或企业可以通过合资、合作等合同形式，与其他公司或企业形成事实上的合伙关系。比如常见的合作经营合同、合作房地产开发合同等。参与合作的公司并没有登记为“合伙企业”，自然不受《合伙法》的约束。他们的合作并不是一方向另一方投资成为股东，所以不是《公司法》所说的“投资”，不受《公司法》的约束，只需要按照《合同法》和《民法通则》的规定，签订有效合同即可。但参与合作的各方必须以自己的全部财产，承担合作项目所产生的全部债务。这其实是对合作项目的“无限连带责任”，与普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任是一样的。 事实上，在《合伙法》承认有限合伙之前，风险投资就已经通过合作合同、代理合同、信托合同等各种形式开展。[4]

从数量上看，只有极小一部分合伙企业按照《合伙法》登记为合伙企业，经济生活中大量的合伙企业并不是依法登记的合伙企业，而是基于各种“合作”或“联营”合同形成的合伙企业。这就造成了一个奇怪的现象：法律限制企业投资设立合伙企业（即登记为企业的合伙企业），却不限制企业通过合同的方式与他人建立合伙关系（即基于合同的合伙企业）。[4]

履行报告义务

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出资义务

普通合伙人通常被要求提供基金总资本的1%。虽然这1%是一个比较小的比例，但基金的总资本非常大，对于普通合伙人个人来说，这不是一个小数目。要求普通合伙人出资的目的是让他们与有限合伙人共担风险，防止他们承担过度的风险。

共同还款

普通合伙人负责基金事务的运作和控制。为了保护与基金有业务往来的债权人的利益，法律规定普通合伙人对合伙基金的债务承担连带责任。连带责任的承担对普通合伙人构成了强有力的约束，使其真正履行对合伙基金运作的诚信义务和责任，限制了普通合伙人以基金的名义向外部大量借款。

信息披露

普通合伙人应当定期向有限合伙人提供基金的财务报表，提供基金所投资公司的价值和年度发展报告，并邀请有限合伙人参加基金的年度会议。

受托责任

在英美法系中，公司董事、经理对股东负有受托责任，控股股东对少数股东负有受托责任，这是公认的原则。那么在有限合伙制创投基金中，普通合伙人作为基金管理人，是否负有受托责任呢？美国《统一合伙法》第404(A)条规定了合伙人的行为准则，通过这一行为准则确立了合伙人的受托责任。普通合伙人与有限合伙人之间存在信托关系，普通合伙人对其他普通合伙人、有限合伙人和合伙企业负有受托责任。

受托人义务包括有限忠实义务和审慎义务。根据信托法原则，受托人义务要求受托人必须约束自己的行为，不得利用信托谋取私利，不得将自己置于受托人义务与其个人利益或者其所代表的第三人的利益相冲突的境地。作为创业投资基金的管理人，普通合伙人不得将自己置于与基金财产或者受益人利益相冲突的境地。审慎义务主要要求不得有重大过失或者鲁莽行为，以及故意渎职或者违法行为。审慎义务不得通过合伙协议予以排除，但其标准可以合理降低。我国《信托法》第25条规定了受托人的忠实、审慎义务。

遵守协议

如前所述，为了约束普通合伙人可能采取的各种机会主义行为，合伙协议对普通合伙人可能采取的各种机会主义行为设定了多项限制性条款，普通合伙人必须遵守协议的规定，不得违反。