我国债券市场规模世界第二，服务实体经济能力却有待提升

前言

截至2020年末，我国债券市场规模已仅次于美国，位居全球第二位。但与此不符的是，我国债券市场定价效率不高，信用风险定价甚至存在扭曲，债券市场服务实体经济能力弱，存在风险隐患。《“十四五”国民经济和社会发展规划纲要和2035年远景目标纲要》在资本市场发展有关问题说明中强调，要“完善市场化债券发行机制市场经济体制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券”。提高债券市场效率，增强债券市场服务实体经济能力，防范债券市场风险，对我国金融市场发展具有重要意义。 基于此，本报告结合债券市场服务实体经济的现状，分析了我国债券市场存在的问题。报告发现，虽然我国债券市场规模发展迅速，但服务实体经济的效率仍然较低，市场化程度依然不足。报告建议，我国亟待统一债券市场的法律、监管、操作基础，扩大债券市场的对外开放，增加债券市场投资者的多样性，提高债券市场的层次化程度，发展债券衍生品市场。

本文为报告节选，如需完整报告，请联系我们。

01

债券市场发行和交易概况

▶ 1. 债券市场快速增长

2015年是我国债券市场发展的分水岭一年。2015年实施的新预算法赋予地方政府发行债券融资的权力。同年，中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，规范公司债券的发行与交易。此后，我国债券市场开始加速发展，发行规模增速明显加快（图1）。

2020年，债券市场共发行各类债券37.9万亿元（不含同业存单，发行19.0万亿元），较上年增长39.2%。其中，国债发行7.1万亿元，同比增长70.9%，地方政府债券发行6.4万亿元，同比增长47.71%，增幅较大（图2）。金融债券发行9.0万亿元，同比增长37.5%。资产支持证券发行2.9万亿元，同比增长22.3%，公司债券及企业债券发行3.8万亿元，同比增长29.46%。

从债券发行类型来看，2020年债券发行中金融债占比最大，其次是国债和地方政府债券（图3）。金融债作为金融机构补充资本的重要手段，可以有效优化金融机构资本结构，降低流动性风险。国债和地方政府债券除了融资功能外，还兼具财政政策功能，因此发展国债和地方政府债券市场也有利于发挥财政政策的作用。鉴于本报告内容侧重于研究债券市场服务实体经济的功能，对这两部分债券的结构性问题关注较少。

短期融资券是企业筹集短期资金的渠道，2020年短期融资券发行量5万亿元，同比增长38%。其中，一般短期融资券占比10%，超短期融资券占比90%，超短期融资券占比较去年提高3个百分点。超短期融资券平均期限0.43年，较去年缩短0.1年。超短期融资券占比提高、期限缩短，有利于完善市场化的收益率曲线体系，加快利率市场化进程。2020年发行主体中，工业企业占比53.1%，较2019年提高4.6个百分点； 金融企业占比6.9%，同比下降1.0个百分点。民营企业在发行主体中的占比逐年下降（图4）。2020年发行的短期融资券中，国有企业占比91.4%，较2019年上升2个百分点。

2020年公司债、企业债占发行债券的10%，作为债券资本市场服务实体经济的重要方式和企业筹集长期资金的重要手段，是本报告的核心债券。我们将在第三部分重点探讨公司债、企业债的相关问题。

▶2.债券市场成交增加，但流动性仍不足

活跃的二级市场是发展一级市场的条件，流动性是金融市场的生命线，流动性的改善将提高债券市场的融资效率，更好地服务实体经济。

2020年末，债券市场总托管量达117万亿元，同比增长18.1%。近年来，债券市场总托管量保持平稳增长，2020年债券总交易量241万亿元，同比增长12.9%。其中，74.1%的债券在银行间债券市场交易，22.8%在上海证券交易所交易，3.2%在深圳证券交易所交易。与2019年相比，交易所交易的债券占比提升了7.1%。

由于债券的标准化程度低于股票，市场换手率（年换手率=年交易量/年末托管量）也较低。另外，债券一般都有一定的期限，持有至到期也是债券投资者的一种选择，这也降低了债券的流动性。但考虑到这些因素，我国债券市场的流动性在世界范围内仍显不足，尤其是企业债券。从图5可以看出，企业债券的换手率持续下降，表明企业债券的流动性恶化，这将限制债券作为实体经济融资手段的作用。

02

债券市场资源配置效率

▶ 1.缺乏流动性风险定价基准，市场效率较低

提高债券市场流动性可以提高流动性风险定价效率，提升市场资源配置效率，而流动性降低则会降低市场效率。

一般而言，国债作为无风险债券，在债券市场中起着重要的基准定价作用。因此，国债的流动性尤为重要。然而，我国国债的流动性相对较低，其作为流动性风险定价基准的作用甚至不及国家开发债。对比图6和图7可知，虽然近年来国债的周转率不断提高，但国家开发债的周转率始终高于国债。从经济学角度看，流动性越高，收益越低。国债和国家开发债市场都体现了这一特点，但实际上国家开发债市场的这一特点更加明显。 2016年至2020年期间，国债收益率与周转率的相关系数为-0.4374，而国开债收益率与周转率的相关系数高达-0.6291，因此市场常用信用债与国开债之间的利差来衡量信用风险。

美国国债收益率是金融市场的风向标，是金融市场非常重要的定价指标，在全球金融市场也发挥着重要作用。但是，我国国债收益率在美国金融市场似乎并没有发挥与美国国债收益率同等的作用。原因在于，一方面，我国的金融体系主要以银行为主，融资方式以贷款为主，我国的货币政策也主要围绕银行和贷款来制定。另一方面，我国的债券市场还非常不充分和不完善，使得债券市场价格影响力不大。

从图5可以看出，不仅仅是国债，我国债券市场整体流动性较差，造成债券市场流动性不高的因素有很多。

从市场结构来看，一方面，银行间市场与交易所市场的分割影响了我国债券市场的流动性。由于监管碎片化，我国债券市场分割严重，登记结算也存在不同程度的分割。另一方面，市场分割不够充分，结构扁平。根据中国银行间债券市场交易商协会发布的《银行间债券市场做市商业务报告（2019年）》，经过多年的发展和规范，我国银行间市场做市商交易占银行间现货交易的比例刚刚达到42%。同时，2019年所有做市商双边报价平均价差在10BP左右，仍是流动性最强的债券交易数据。相比之下，美债双边价差不足3BP。这从侧面反映出做市商的效率仍有待提高。

从投资者结构来看，如图8所示，我国银行间市场主要参与者仍为银行，外资机构占比不足4%。单一的投资者结构会导致买入和卖出债券的动机一致，从而降低交易量。此外，多数银行持有债券至到期，降低了市场流动性。

此外，衍生品市场的发展对增强债券市场的流动性也至关重要。但我国衍生品市场与债券市场的联动性较弱，主要体现在衍生品市场参与者与债券市场参与者严重割裂。比如债券市场的主要参与者商业银行长期被排除在债券期货市场之外。这当然是出于风险控制的考虑，但也严重影响了金融市场的正常运转。

▶2.受隐性担保影响，债券市场信用风险定价扭曲

从信用风险定价角度看，企业债、公司债和国家开发债收益率相关性较高（图9），2016年至2020年的相关系数为0.98。这意味着这些信用债主要反映的是市场流动性的变化，而不是信用风险的变化。也就是说，从信用风险定价角度看，我国债券市场也是低效的。从图9还可以看出，自2019年以来，企业债和企业债收益率越来越趋于一致，而在此之前，两者之间还存在较大的利差。这一现象其实反映出企业债和企业债的发行主体越来越趋于一致。

2020年，国际货币基金组织在《中国债券市场的未来》中做过实证研究，结果显示，同等财务状况的企业，国有企业的收益率比民营企业低108个基点，这源于国有企业的隐形担保。而且，这一现象在2015年新预算法实施后也未见缓解，这极大地扭曲了债券市场的信用风险定价，干扰了债券市场的资源配置，也是债券市场服务实体经济的绊脚石。

03

债券市场服务实体经济的能力相对较弱

▶ 1.企业信用债仍需继续推进市场化发行

企业债和公司债的分类是我国特有的现象，我国企业债的发行主体以国有企业为主，其中又以地方政府融资平台为主，而公司债的发行主体则更为广泛。2018年以来债券，公司债发行规模大幅增长（图10）。公司债分为公开发行的一般公司债和私下发行的私募债，2020年私募债累计净融资额超过1.7万亿元，比一般公司债高出约3000亿元。私募债的发行主体以中低评级为主，2020年有54%的发行主体评级为AA及以下，而一般公司债发行主体评级为AAA的比例则高达72%。

从发行人所处的行业来看，企业债和公司债的主要发行主体都是工业企业。2020年，工业企业发行的企业债和公司债约占69%，房地产和金融企业发行的债券占比为14%，信息技术、日常消费、医疗保健、电信服务企业发行的债券较少，合计不到2%（图11）。可以看出，工业企业债券发行占比逐年上升，而房地产和信息技术行业占比近期有所下降。一般来说，有效的金融市场融资结构能够体现经济结构。近年来，我国信息技术产业蓬勃发展，催生了一大批优质的新经济巨头，但这并没有体现在债券市场。同时，如果金融市场结构不根据实体经济及时调整，传统产业产能过剩、投资率下降等都会给金融市场带来风险。 从此来看，我国债券市场的效率还较低，特别是在培育和服务新经济产业方面，能力还比较弱。

从发债主体所有制来看，国有企业占多数，2020年国有企业占债券发行量的90%以上，而民营企业仅占5%，民营企业债券发行占比出现萎缩迹象（图12）。从劳动力和资金两大要素来看，民营企业吸纳了我国80%以上的就业，但从债券市场来看，这一比例基本倒置。债券市场作为金融市场的重要融资渠道，发展可以优化企业资本结构，同时作为直接融资方式，可以提高资本市场融资效率，服务中小企业。如果能将民营企业在债券市场的占比提升到与其在劳动力市场的占比基本匹配，将对民营企业经营效率的提升起到极大的促进作用。债券市场等直接融资市场应该比银行贷款市场更加市场化，但事实上，数据并不支持这一判断。 “十四五”规划提到，要“创新支持民营企业的金融政策工具，完善融资信贷支持体系，在信用评级、发债等方面平等对待民营企业，降低综合融资成本”。如何鼓励和推动民营企业参与债券市场，是不断推进我国要素市场化进程需要重点关注的问题，也是市场在资源配置中发挥决定性作用的应有之义。

从期限结构看，近5年发行的公司债期限多集中在3年、5年，企业债则以5至10年期居多，一般情况下5年期以上债券发行较少，10年期以上公司债发行极少（图13）。相比之下，美国公司债期限在5年以上居多，也有相当比例的公司债期限为20至30年。企业对于投资，特别是研发投入，往往有较长的回报周期，因此中长期债券对企业发展具有重要价值。实践中，我国长期公司债较少，主要原因有：一是债券市场流动性低，不利于长期债券发行；二是债券市场缺乏良好的定价基准，定价机制扭曲，难以对长期债券进行合理定价； 三是相关衍生品市场发展缓慢。

▶ 2. 隐性担保仍是债券市场重要问题

我国债券市场长期存在“刚性兑付信仰”。在债券市场发展初期，债券发行主体均为国有企业，因此在出现违约风险时，地方政府会尽力通过主动协调或担保等方式化解风险，从而导致债券市场出现刚性兑付信仰。直到2014年，上海超日太阳能科技有限公司发行的“11超日债”违约，以企业破产清算告终，才算是我国债券市场真正意义上的“违约”。此后，债券市场违约现象愈发普遍，但由于我国债券市场仍以国有企业为主，其整体违约率低于全球市场，隐形担保并未完全消除。

国有企业与政府有着千丝万缕的联系，因此政府部门往往有很强的动机维持国有企业的生存，帮助国有企业盖底。然而这对债券市场有较大的负面影响，债券评级的分布（图14）可以很好地反映这一特点。外部评级或官方评级是评级机构对债券做出的评级，而隐性评级则是根据债券的实际表现计算得出的。因此，隐性评级与外部评级之间的差异可以反映债券市场隐性担保的扭曲程度。从图14可以看出，隐性评级基本呈正态分布，多数评级集中在AA-，而外部评级最大部分集中在AAA。按照企业正常的财务状况，集中在AAA上显然是不合理的。正是由于这种扭曲，导致我国AAA债券的违约率其实较高，这也为银行体系埋下了风险。

2020年各类新增违约规模2006.5亿元，较上年增加438.1亿元，同比增长28.0%。2020年新增违约主要以中高等级债券为主，AAA、AA+级债券违约规模分别为635.1亿元、624.4亿元，合计占比超过64%，较2019年增长115.7%（图15）。违约评级上移主要来自AAA级央企，2020年央企债券违约规模达492.9亿元，同比增长667.8%（图16）。企业债违约率上升，一方面是受疫情影响，另一方面是我国债券市场存在的隐性担保问题。 债券市场出现问题对银行体系影响会更大，因此债券市场改革迫在眉睫。

04

关于提升债券市场服务实体经济效率的建议

▶ 1.继续推进债券发行市场化

第一，打破市场监管碎片化。如表1所示，我国债券市场监管碎片化十分严重。单从企业发行的债券看，涉及人民银行、国家发改委和证监会，而美国债券监管仅由证监会进行（包括金融债）。我国债券市场监管碎片化，不利于监管政策的统一，也不利于债券市场的发展。因此，债券市场化改革的第一步就是要打破监管碎片化。

第二，评级市场化。2021年2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，其中最重要的一个变化就是取消了公开发行公司债券的强制评级规定。这意味着评级责任从发行人转移到投资者身上，使得债券评级在动机上更加市场化。但由于政策碎片化，这一措施目前仅在公司债券发行中实施，对于存在严重隐性担保问题的公司债券，仍需强制评级。

▶ 2.继续推进登记注册制度改革，降低民营企业准入门槛

2020年2月，国务院办公厅发布《关于实施修改后的证券法的通知》，对推进公开发行公司债券注册制改革作出要求。3月，国家发展改革委发布《关于发行公司债券实行注册制有关事项的通知》，明确了发行公司债券实行注册制的有关事项。2021年2月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债券实行注册制改革作出安排。这不得不说是债券市场注册制改革的一大进步。但从具体的政策条款来看，推进注册制改革的力度还很小，政策不够全面、完善。 例如，《关于企业债券发行实行注册制有关事项的通知》中对发行条件的规定为：“企业债券发行人应当具有健全、运转良好的组织机构，近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，资产负债结构合理，现金流正常。鼓励将发行企业债券所募集的资金投资于符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。”对发行企业的要求尚不明确，操作空间较大，同时也为政府干预企业融资打开了政策窗口。

▶ 3. 着力消除隐性担保

2020年永煤债务违约再次引发市场关注，破除隐性担保已迫在眉睫。对于规模庞大的地方国企债券市场而言，隐性担保造成的定价扭曲若不能消除，不仅会占用宝贵的金融资源，还会成为金融体系的一大隐患。但长期以来，尽管改革举措不断推进，隐性担保问题却并未得到合理解决，而看来，既然地方政府与地方国企之间的利益关联不能根本解决，隐性担保问题自然难以彻底解决。因此，在现有制度体系基础上，为优化债券市场定价，从法律角度对国有企业尤其是地方国企的融资方式进行限制，如限制发行额度、限制融资方式等，是适宜的。

本报告贡献者：岑炜、张森、吴家轩。

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