资产证券化业务知识问答：从试点到快速发展的阶段解析

一、资产证券化业务常见问题

1.问：什么是资产证券化？

答：资产证券化，是指以基础资产产生的现金流作为偿付支持、通过结构化等方式进行信用增进，发行资产支持证券的业务活动。

2、问：国内资产证券化业务的发展大致分为哪几个阶段？

答：国内资产证券化业务发展大致分为试点阶段、常态化发展阶段、注册制以后的快速发展阶段。

2005-2008年是资产证券化业务的试点阶段，此阶段政策不断丰富完善，解决业务实际操作中遇到的各种问题，市场处于培育期。2005年，我国在证券交易所市场和银行间市场开始出现资产证券化产品。

2011-2014年为资产证券化业务的常态发展阶段，此阶段资产证券化业务主体及基础资产范围不断扩大，SPV独立于原有股权人、管理人、投资者的法律地位逐步明确，为资产证券化的快速发展奠定了基础。

2014年底以来，资产证券化业务实行备案制，进入快速发展阶段。2014年底，我国资产证券化业务监管完成由以往的逐案审批制向备案制的转变，并通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理等方式，促进市场健康快速发展。

3.问：资产支持专项计划相关的主要法规和指引有哪些？

答：目前与资产支持专项计划（俗称“企业资产证券化”）相关的法规及指引主要包括：

（1）《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等

（2）中国证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》。

（3）中国证券投资基金业协会发布的《专项资产支持计划注册管理办法》、《证券化业务基础资产负面清单指引》、《证券化业务风险控制指引》、《专项资产支持计划招募说明书内容与格式指引（试行）》、《资产支持证券认购协议及风险揭示书（适用于个人投资者）》、《资产支持证券认购协议及风险揭示书（适用于机构投资者）》。

（4）上海证券交易所发布的《上​​海证券交易所资产证券化业务指引》、深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》、机构间私募产品报价服务系统发布的《机构间私募产品报价服务系统资产证券化业务指引（试行）》以及上述自律组织不时更新的相关主要基础资产类别的业务指引和信息披露指引。

4、问：目前企业资产证券化产品的特殊目的载体是什么？

答：中国证监会批准的资产支持专项计划或其他特殊目的载体。

5.问：哪些机构可以担任资产支持专项计划管理人？

答：目前，符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》相关要求的证券公司、基金管理公司子公司均可以担任资产支持专项计划管理人。

6.问：资产证券化的基础资产有哪些？

答：基础资产是指符合法律法规要求、权属清晰、能够产生独立可预测的现金流、可指定性的产权或财产。基础资产可以是单一的产权或财产，也可以是多个产权或财产的组合。

产权或财产的交易基础应当真实、交易价格应当公允、现金流应当持续、稳定。

基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、债权资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业地产等不动产或不动产收益权，以及中国证监会核准的其他财产或财产权利。

7.问：专项计划的基础资产如何分类？

答：一般来说，可以分为债权型、收益权型和股权型。（1）债权型基础资产，如企业应收账款、融资租赁债权、消费贷款等。（2）收益权型（企业营业收益型）基础资产，如公共事业收益、企业营业收入等。（3）股权型基础资产，如商业物业、租赁住房等房地产，主要表现在通过持有股权间接持有房地产资产，将房地产资产产生的现金流作为分配给资产支持证券的现金流来源。

8.问：专项规划可以在哪些地方挂牌？

答：专项计划可以在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会批准的其他证券交易场所按照规定上市转让。

9、问：什么是资产证券化负面清单管理？

答：负面清单管理主要是指将不适合开展资产证券化业务或不符合资产证券化业务监管要求的底层资产列入负面清单管理范围。具体请参见基金业协会发布的《资产证券化业务底层资产负面清单指引》。资产证券化底层资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法律法规的规定，不属于负面清单管理范围。

10.问：负面清单管理由哪个机构负责？

答：中国证券投资基金业协会负责资产证券化业务基础资产负面清单管理，研究确定并及时在基金业协会网站上公布。

11、问：专项计划资产属于清算资产吗？

答：原受益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、撤销或者破产而清算的，专项计划财产不属于其清算财产。

12、问：参与资产支持证券认购的合格投资者应当具备什么条件？

答：根据《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行人数量不得超过200家，单笔认购金额不得低于票面金额100万元人民币或等值货币。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并接受国务院金融监督管理机构的监督管理，相关金融机构主动管理的投资计划不再对最终投资者是否为合格投资者进行穿透核查，投资者人数应当合并计算。

13、问：资产证券化交易结构设计一般涉及哪些交易方，需要签署哪些交易合同？

答：资产证券化交易主要涉及：原始权益人、资产服务机构（通常为原始权益人）、管理人、投资者、托管人、监管银行、评级机构、律师事务所等。涉及的主要交易合同包括：（1）原始权益人与管理人签署的《资产买卖协议》；（2）资产服务机构与管理人签署的《资产服务协议》；（3）管理人与投资者签署的《认购协议及风险揭示书》；（4）资产服务机构、监管银行与管理人签署的《监管协议》；（5）管理人与托管人签署的《托管协议》；（6）原始权益人签署的《差额支付承诺书》（如有）；（7）担保人、管理人与原始权益人签署的《担保协议》（如有）；（8）其他协议。

14、问：资产证券化的原始受益人是谁？

答：原始受益人是证券化基础资产的原始所有者，通常为金融机构或者大型工商企业，是按照相关规定和协议约定将其合法拥有的基础资产转让给资产支持专项计划以获取资金的主体。

15.问：资产支持专项计划特定原始受益人的基本要求是什么？

答：特定原始权利人是指其经营活动可能对专项计划和资产支持证券投资者利益产生重大影响的原始权利人。特定原始权利人的基本要求是：（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权利人章程或者企业事业单位内部规章制度的规定；（二）内控制度健全；（三）近三年无重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（四）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。

（来源：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）

2. 典型债券案例

C公司付息违约及退市风险管理案例分析

C公司主营业务为单晶硅、多晶硅太阳能电池组件生产及销售，注册地为S市天使投资人，实际控制人为N。公司于2010年11月X日在交易所上市。2012年3月，公司发行了10亿元公司债券，期限为5年，附第三年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权（以下简称“11C债券”），发行利率为8.98%。每年3月X日为债券付息日。2014年3月X日，公司发布未能按时足额支付第二期债券利息构成实质性违约的公告，引起国内外市场及媒体的高度关注，打破了刚性兑付的预期。

1. 风险事件的成因

1、全球光伏行业陷入低谷，国内光伏企业内忧外患

2011年下半年至2013年，全球光伏行业进入快速下滑状态，由于两头都是外资（设备、原材料、市场）的中国光伏企业面临内忧外患，从昔日的辉煌跌落到谷底。从外部看，美国市场的“双反”对中国光伏行业影响巨大，此前欧洲市场的“双反”调查、经济低迷下的需求疲软，对中国光伏行业造成了致命打击。从内部看，国内光伏行业盲目扩张、产能过剩也是重要问题，随着赛维LDK和尚德的倒闭，中国光伏行业不再光彩。

2.公司转型过于激进，未充分考虑流动性风险

面对产品价格下滑、毛利被大幅压缩的行业背景，迫于经营业绩的压力，2011年下半年，C公司开始率先尝试向电站投资建设转型：一方面大举投资电站项目，另一方面也直接向电站投资商销售组件。这一转型虽然可能提高公司的组件利润水平，但也将公司的资金周转风险推到了极致。一般而言，电站项目投资需要在项目并网协议约定的时间内完工，才能获得约定的补贴，因此电站项目建设的时效性要求非常强。另外，海外光伏电站投资采用20%自有资金+80%银行贷款的方案，因此在电站投资建设过程中，银行资金支持非常重要。 若不能及时获得银行贷款，在电站建设时效性的要求下，公司必然要投入大量自有资金，公司资金周转将被推入深渊。

3、欧债危机使公司资金全面陷入困境

C公司没有预见到欧债危机和欧洲经济衰退导致当地银行收紧电站建设贷款，降低贷款比例，推迟贷款发放，导致原本应该通过银行贷款融资支付的组件款和EPC费（各占电站总投资的60%-70%左右）只能用自有资金解决，而电站建成并网三个月后才可以申请银行贷款融资。从2011年下半年开始，由于电站前期投资规模较大，C公司只能继续向所投资的电站销售自产组件，短期内无法收回应收款。过于激进的投资策略导致C公司资金紧张，C公司所销售组件的客户基本被锁定为光伏电站的投资方（毛利相对较高），这些客户也需要依靠银行贷款融资支付组件费用。 随着欧洲银行不断收紧信贷，客户的付款周期一再被推迟，进一步加剧了C公司资金链紧张的情况。

4.国内银行抽贷，导致资金链断裂

光伏行业陷入困境后，国内银行将光伏列为重点关注行业，收紧信贷，加大贷款催收力度，极大地限制了公司的融资渠道。截至2012年三季度末，C公司约有5亿元银行贷款到期但未成功续期，但其余已到期的银行贷款仍有续期。至10月份，银行对C公司的信贷紧缩进一步加剧。从11月初开始，在C公司到期银行贷款偿还后，办理该笔贷款的相关分支机构以审批权限已归还总行为由，拒绝为C公司续贷。当月续贷金额高达3.8亿元，C公司资金链基本断裂。

二、风险事件应对及处置

1.流动性风险缓释计划执行不力

为应对流动性风险，C公司制定了流动性风险化解方案，包括加快应收账款回收、出售已准备套现的海外电站、尽快处置国内非核心资产、自主生产与代工模式相结合等。由于行业尚未走出低谷期，加之C公司内部运作混乱，流动性风险化解方案未能有效实施，C公司未能摆脱流动性危机，资金高度紧张。在各方的共同努力下，“11C债”第一期利息于2013年3月X日如期支付。

2、公司债券第二期利息未按期足额支付，公司债券终止上市

“十一丙债”首期利息已按期兑付，但C公司2011年、2012年连续两年亏损，“十一丙债”因此于2013年7月X日被暂停上市。尽管采取了多种措施，但公司经营状况仍未好转，偿债能力不断减弱，违约风险仍未化解。2014年3月，“十一丙债”8980万元利息中仅第二期利息400万元按期兑付，已构成实质性违约。2014年5月X日，因公司连续三年亏损，“十一丙债”被摘牌。

3. 破产重整化解风险

2014年4月X日，债权人以C公司不能清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务、明显缺乏清偿能力为由，向S市第一中级人民法院提起C公司破产重整申请。2014年6月X日，法院受理了债权人对C公司的重整申请，并指定专业机构担任C公司管理人。管理人对公司债权债务进行梳理、招标，并做好债权人会议的筹备工作。2014年10月X日，C公司披露重整计划，开始实施包括清偿“11C债权”在内的重整计划。2014年12月X日，公司披露《重整计划实施进展公告》，“11C债权”本金、利息、复利、罚息等均已清偿。 至此，“11C债”本息已全部偿还，违约风险已得到化解。

3. 案例教训

首先，C公司危机的爆发与行业的大幅下滑密不可分，投资者在项目投资过程中如果能够准确预测行业发展趋势，提前采取行动规避风险，可以减少损失。其次，多数个人投资者在认购公司债时，并未充分判断公司债的风险，认为公司债作为债权产品，相当于保本保息的银行存款，导致在债券存在偿付风险的情况下，出现了一些极端行为。“11C债”违约事件打破了刚性兑付预期，揭示了债券投资天然的信用风险属性。

（来源：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）

D公司债券回售风险及处置案例

D公司（以下简称“发行人”）于2016年1月完成面向合格投资者公开发行2016年公司债券（以下简称“16D债”），发行规模10亿元。因发行人2015年亏损4.77亿元，导致“16D债”发行后未达到上市条件，触发了投资者回售条款。经多方努力与配合，发行人于2016年6月完成了“16D债”10亿元本金及期间利息的全部回售，切实维护了投资者的合法权益。

1. 案件概况

1.“16D债”发行阶段

发行人控股股东为Z公司，实际控制人为G省国资委，主营业务为G省重点电力项目的投资和电力生产。本期债券经中国证监会核准，于2016年1月发行，发行规模10亿元，期限7年，票面利率3.5%。本期债券由Z公司提供全额无条件、不可撤销的连带责任保证。主体信用等级为AA+，本期债券信用等级为AAA。主承销商兼受托管理人为C证券股份有限公司。债券持有人为10家机构投资者，无个人投资者参与。

“16D债”发行报告期为2012年至2015年6月，2012年至2014年发行人实现归属于母公司所有者的净利润（以下简称“净利润”）分别为14,143.85万元、12,822.54万元、6,271.51万元，平均可分配利润11,079.30万元，不低于“16D债”1年利息，满足发行条件。

2、发行后未能满足上市条件

2016年5月，受托人向交易所提交了“16D债”上市申请，更新的报告期为2013年至2015年，发行人2013年至2015年的净利润分别为12,822.54万元、7,476.08万元（2015年审计时对2014年净利润进行了追溯调整，与发行期不一致）、-47,664.08万元，平均可分配利润为-9,121.82万元。

受整体经济环境影响，发行人火电项目电力供应受到严重制约，开工率不足，发行人2015年度投资收益大幅减少，导致发行人2015年度净利润为亏损-47,664.08万元。

根据《证券法》第五十七条，申请公司债券上市的条件之一是“申请债券上市时公司仍符合法定的公司债券发行条件”；《证券法》第十六条规定，公开发行公司债券的条件之一是“最近三年的平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。由于发行人最近三年的平均可分配利润为-9121.82万元，不足以支付本次债券一年的利息，“16D”不再满足《证券法》规定的上市条件。

3.“16D债”回售

由于“16D债”不具备《证券法》规定的上市条件，触发了招股说明书约定的回售选择权。2016年6月，发行人披露了《D公司关于“16D债”投资者回售实施办法的公告》，本期债券在柜台进行回售。投资者于6月X日、6月X日提交了回售选择权。6月X日，发行人通过其募集资金账户归还了全部10名投资者25笔回售资金，共计本息1,013,005,464.45元，并于6月X日晚间披露了《D公司关于“16D债”投资者回售结果的公告》。至此，回售工作已顺利完成，“16D债”风险得到有效化解。

二、案例的风险启示

经济新常态下，企业经营面临的不确定性增多，经营业绩受市场环境影响较大，容易出现较大波动，“16D债”案例具有一定代表性。

“16D债”发行后未能满足上市条件的原因在于发行人所处的火力发电行业受宏观经济及政策影响较大，且发行人所在地区上网电价较低、用电需求有限导致2015年经营业绩出现巨额亏损。因此投资者应提高行业风险识别能力，对受宏观经济影响较大的周期性行业项目进行充分研判，尽可能降低投资损失风险。

（来源：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）

E公司公开债券违约及处置案例分析

2012年4月，E公司发行4.8亿元公司债券（以下简称“12E债”），期限为5年，附第三年末投资者回售选择权，发行利率为6.78%，债券付息日为每年4月X日。2015年4月，E公司未能按时足额募集资金支付“12E债”应付利息及回售价款，构成债券重大违约。

一、发行人及债券基本情况

E公司于2009年11月在交易所上市，实际控制人为M。该公司原主营业务为高端餐饮，是国内首家在A股上市的民营餐饮企业。后经数次转型，主营业务涉及餐饮服务与管理、环保科技、网络新媒体及大数据处理等。

2012年4月，公司发行公司债券4.8亿元，期限为5年期，附第3年末（2015年4月）发行人上调票面利率选择权及投资者回购选择权，发行利率为6.78%，每年4月X日为债券付息日。

2. 风险暴露流程

该公司2013年亏损5.64亿元，2014年上半年亏损659万元，经营风险加大，业务转型难度加大，业绩真实性受到质疑。

2014年10月，P信贷公司披露了对“12E债券”的不定期跟踪评级报告，将该债券的本金及债券评级由A级下调至BBB级，触发交易所风险警示条件，交易所于10月X日对该债券实施停牌，复牌后实施风险警示，该债券更名为“STE债券”。

2015年4月，公司未能按时足额募集资金支付“12E债券”应付利息及回购款项，构成该债券的重大违约。

由于公司2013年、2014年净利润分别为-5.6亿元、-6.8亿元，连续两年亏损，“科技债”于2015年6月暂停上市。

三、违约风险事件的处置

“12E债”违约问题难以解决。从经营角度看，一是传统餐饮业务持续亏损，公司转型新业务拓展陷入停滞；二是公司前期约1.5亿元的大额应收款及预付款无法收回；三是因涉及房屋合同纠纷，公司7个银行账户被冻结，日常经营无法正常开展。从重组角度看，一是公司市值约60亿元，估值较高，增加了借壳重组的难度；二是公司被证监会立案调查尚无明确结论，重组存在障碍；三是实际控制人2014年国庆节出国，至今未回，增加了重组的难度。

鉴于上述原因，该公司在2015年6月开始进行债务重组。由于许多利益相关者和相关的法律和法规很复杂，因此，公司需要多次与相关方进行交流和协调，并通过公司的主要资产销售和债务进行重组。和解公司的分支机构的银行帐户，和解公司于2016年3月完成了分销工作。其中，校长是2.92亿元人民币，利息为353万元风险投资的案例，罚款为172.25亿元人民币，总计3.13亿元。

iv。

首先，“ 12e债券”的违约风险与上市公司的主要业务的巨大变化以及新业务的不成功，如果投资者可以准确地预测项目投资过程中行业的发展趋势，并提前采取行动，以避免案例损失。 11C债券“违约事件。它再次打破了对严格赎回的期望，并揭示了债券投资的自然信用风险属性。

（资料来源：中国证券监管委员会，中国证券监管部证券监管委员会的投资者保护局）

3.债券风险警告条款

中国证券监管委员会的投资者保护局和中国证券监管委员会的公司债券监管部提醒您：

1.选择适合您的债券类型并成为合理且合格的投资者。

2.掌握识别和承担风险的能力，并意识到并承担公司债券的投资风险。

3.仔细阅读招股说明书，审计报告，资产评估报告，评级报告和其他信息。

4.要投资公司债券，以其名称的金融资产不得低于500万元。

5.发给公众的公司债券必须具有AAA信用评级。

6.阅读债券招股说明书，并注意公司债券收益的目的。

7.选择合法的证券机构并建立合理的投资概念。