中国基建公司如何应对市场变化，实现转型升级？

单位：中国交通建设股份有限公司海外事业部

当前，中国企业传统竞争优势的国际市场中，业主能力出现下滑，更倾向于通过转让未来权益的方式吸引资金投资项目，并在后期运营中给予利润补偿。在此情况下，中国基建企业的成本优势逐渐减弱，利润空间不断缩水，EPC/G2G等模式发展也遭遇瓶颈。提升企业投融资和运营能力成为中国基建企业拓展业务范围和利润空间的重要方向。

行业转型升级的核心是在现有建设和经营能力基础上补齐短板，主要是提升运营能力和投融资能力，在金融服务、工程建设、运营维护三大领域形成集聚优质资源的合力。

从市场需求看，推进投资建设运营一体化，在当前复杂的全球经济背景下，更能适应和契合各国政府的不同诉求，有利于化解发展中国家加快自身工业化、城镇化建设与政府有限的投融资能力之间的矛盾，弥补城镇化布局、工业化路径、产业规划等能力的不足，这与中国交通建设股份有限公司（以下简称“中国交建”）倡导的“做政府和经济社会发展急需责任的共享者、区域经济发展的深度参与者、政府购买公共服务的优质提供者”的“三位一体”定位相一致。

笔者结合三个项目的融资案例，探讨了基础设施企业如何提升项目融资能力的思考和建议。

中国交通建设海外项目

投融资模式创新实践

1、发行永续债收购海外工程公司

1. 永续债

债务和股权是传统的融资模式，后来随着经济的发展，为了适应多元化的融资需求，衍生出可转债、优先股等混合型融资工具。其中永续债是一种创新型融资工具，其实是债务，但在一定条件下，可以计入权益核算。永续债是没有到期日的债券，一般由主权国家和信用评级较高的大公司发行。债券持有人不能要求偿还本金（公司破产后，债权顺序在普通债券之后、优先股之前），但可以按期获得利息，利息高于普通债券，是追求超长期高收益的投资者青睐的投资工具。

自2014年政府明确永续债的会计处理原则以来，在设计发行人赎回条款和债券利息递延条款的条件下，永续债可以计入权益，同时明确永续债利息处理与普通债券相同，可在税前支付。这样，在会计层面，发行永续债并不会增加资产负债率，却享受税前付息的便利，这为永续债的大规模发行迎来了历史性机遇。

2、收购海外工程公司

2014年，中国交建拟收购某国外工程公司股权，若此时选择外部债务融资，将增加公司整体负债水平，影响公司财务考核指标。因此，公司经研究决定发行永续债，募集并购资金，在不影响公司负债指标的前提下，推动公司国际化经营战略，是在实际约束条件下实现公司战略发展的一种创新融资模式。具体流程如下。

首先由银行A提供过桥贷款支付收购价款，维持目标公司正常运营。银行B再提供担保计划，替代卖方为目标公司提供的对外担保。此时，按照公司全年不增加资产负债率的总体要求，结合并购交易完成时间表，公司将股权转让款的提现及支付安排在次年一季度，不增加公司当期有息负债。

其次，公司在完成过桥贷款资金交割及股权转让后，随即启动发行永续债的评级工作，并于当年二季度完成发行，募集了充足的资金置换过桥贷款，未对股权交割当年的资产负债率造成影响。

此次成功的跨国并购，进一步实现了公司的国际化经营战略目标，获取了经验、技术、渠道和品牌，为进入发达国家及国际高端建筑市场积累了经验。

3.案例分析

中国交建希望将目标公司整合为全资子公司，受限于监管限制及财务指标，无法通过扩股配股等内部融资方式，或增加负债的外部融资方式筹措资金。为保留目标公司并购后的经营活力，相关方不考虑杠杆并购创业投资，而卖方则希望以现金支付。

在上述限制条件下，公司在短期内借助过桥贷款完成了并购，并在金融监管信息披露前及时通过永续债募集资金替代过桥贷款。在永续债发行条款中，公司设计了赎回条款和债券利息递延条款，使得发行的永续债按照会计准则规定计入公司权益，不增加负债。最终，公司利用永续债这一创新金融工具，为卖方和目标公司取得了满意的结果。

2.以投资、建设、运营全产业链模式拓展海外港口城市项目

1、投资建设形成资产，享有优先受益权

该项目由公司以BOO模式运营，涵盖投融资、土地复垦、土地一级开发、交通基础设施、土地二级开发、土地出让、房地产开发等全产业链，后期将带动近百亿美元投资，创造近十万个就业岗位。

外方为项目提供海域使用权，并负责项目区域外的配套设施建设。公司不对项目提供任何形式的担保。公司负责投资，并承担规划、设计、采购、建设、运营、维护等环节。双方在投资协议和商务合同中明确约定投资金额、建设内容、运营维护、特许经营等细节。完成土地一级开发后，可出售土地由中外双方按比例分配，中外双方可选择出售土地，也可以继续投资进行土地二级开发。

2.案例分析

该项目对于外方而言具有重大的社会和经济意义，但缺乏资金和实施能力。中方利用其投资优势和合作方对经济利益的需求，争取利益分配的主动权。在实施层面，中方负责调动项目所需的几乎所有资源进行融资、建设、运营/销售，外方仅以现有的产权进行投资，仅对项目提出最终要求和宏观控制。

该项目是公司创新项目运营模式的一次实践，由传统的工程承包商转型为能够为业主提供全过程投资、建设和运营服务的综合服务商，甚至还能为业主进行区域经济总体规划，稳定经济环境，分享中国发展成果和成功经验。

3.通过融资租赁减少港口项目前期投资

1、通过融资租赁解决项目投资问题

融资租赁是集资金融通、贸易、技术为一体的金融产品。由于有实物存在，办理融资时对企业信用和担保要求不高，适合项目融资。同时，它不体现在财务报表的负债中，不影响企业的信用状况。虽然没有直接投资，但可以计提折旧，具有间接杠杆避税的效果。其实质是传统租赁上附加的金融交易，是一种特殊的金融工具。

中交股份投资的某海外港口项目中，总投资的20%为股权融资，65%为债权融资，其余15%的设备投资以融资租赁的方式进入。与直接购买设备相比，设备融资租赁可以节省税费成本，减少资金投入，提高资金回报率。融资租赁的设备出租人为国内融资租赁公司，承租人为港口项目公司，标的物为港口机械设备，利率为LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）的一定百分比。

2.案例分析

中交股份投资该项目之初，该国处于高利率环境，其基准融资利率高达10%。对于中国投资者而言，考虑到商业贷款利率上升以及汇率成本，该国实际融资成本甚至可能高达15%。同时，该国金融机构对民间投资项目的贷款额度仅为总投资额的60%，且需要股东担保。直接地方融资的贷款成本、融资杠杆、股东担保等各方面因素都给公司投资该项目带来诸多困难。

为克服上述投资困难，公司将海外融资租赁这一创新融资工具嫁接在该项目上，一方面保持了80%的融资杠杆率，另一方面避开了该国融资的高利率环境，此外在减少资金投入的同时，还获得了运营期间折旧、项目公司负债不增加等财务运营效益，可谓一举两得。

中国交通建设海外项目

关于投融资模式创新的思考

1.自适应调节

1.建立与海外资本市场对接机制

搭建海外融资平台，对接海外资本市场。例如，针对海外投资项目融资过程中暴露出的汇率风险和成本问题，平台可以规划发行海外低成本债券。海外发债可以从两个角度选择：一是币种（美元或本币）；二是发债地点（项目所在国内或国外）。

一般来说，在国际金融中心发行美元债成本较低；在项目所在国发行本币债券，无汇率风险，但成本通常较高；在项目所在国境外发行本币债券，成本低且无汇率风险，但这样的机会不多。海外发债会面临融资地监管、跟踪评级、提供担保、尽职调查等要求，最终还是要归结到担保和项目本身的要求。

为解决投资项目消耗自有资金的问题，平台可在海外发行基础设施投资基金，或推动与海外基金的合作。海外投资基金的设立除了考虑全球业务布局、基金币种、税务监管、项目周期、资金来源、基金结构、项目类型等因素外，还应考虑基金的行业背景，为项目退出做好准备。

2.盘活海外存量资产的建议

基础设施公司并非资金密集型企业，依赖负债扩大规模、持有重资产的业务模式不可持续，为降低资产负债率，打造业务运营能力，向轻资产、快周转业务模式转型，建议尽快筹划相关基础设施资产的盘活/退出。

对于已建成的基础设施资产，在项目运营层面与其他专业运营商/资产持有者进行合作，通过投资人-项目运营公司-资产持有者的链条创新投资案例，获得资产长期持有者的信任，在所有权上实现项目的盘活或退出。

对于在建的基础设施资产，应考虑将中国的建设、投资优势与专业资产持有者的运营优势结合起来，实现联合投资，并在运营期内逐步转让股权，实现退出。盘活/退出的具体方式不仅有通过股权转让直接退出，还可以通过有限合伙作为从属方或者资产证券化作为管理人间接退出，增强投资者对资产的信心。

通过以上思路，可以盘活存量资产，解决固定资产占压资金的问题，释放现金活力，降低企业负债率，提高资金使用效率，摆脱资产规模对投资业务的束缚。

二、增强项目可融资性

中国基础设施企业海外投资项目类型一般包括港口、道路、资源能源、产业园区、生态环保、市政工程、生产性项目等，一般通过可用性支付、差额补充、最低收入保证、货量保证等方式，降低项目收益风险，提高收益确定性，从而大大提高项目融资可行性。

港口项目收入若来源于市场，一般为美元，无汇率风险，为增强收入确定性，可在货量上对用户进行约束，以提升收入确定性；若收入来源于政府底线或固定可用性支付，收入确定性高，但货币一般为本币，存在汇率风险，在谈判中应尽可能将汇率锚定于主要融资货币。

不论高速公路项目的收入来源是市场收入还是政府的保证收入、缺口填补或可用性支付，其货币通常都是本币，少数情况下会以美元或与美元挂钩的本币支付。但政府一般会承诺收费水平会随着该国的通货膨胀而调整，从而保证本币收入的确定性，但单纯的本币融资可能会使项目在财务上不可行。那么最好从融资端入手，采用低息美元和高息本币贷款相结合的方式，通过测算找到项目财务可行性与还款现金流确定性的平衡点。

能源项目一般收入确定性较好，收入端信用评级较高，需要特别关注融资货币与收入货币的汇率，以及成本上升与收入上升的挂钩问题。

资源类项目风险较高，一般采用低成本美元投资，以增加项目财务可行性，并绑定下游需求，增加收益确定性。

生态环保、市政项目收益确定性好，信用评级高，但普遍财务收益不太高。除上述汇率问题外，增强融资的重点应放在运营期转让、证券化、表外等退出环节，减少资金占用，提高资金效率。

园区项目一般收益较低、回收期较长，一般会合理搭配工商用地比例，通过工业用地获得政策，通过商业用地增加收益，再控制工商用地推进节奏来提高项目整体收益。而收益确定性则需要通过提前确定入园企业的用地意向才能实现，因此提升该类项目融资可行性的重点应放在争取政府资金支持和国家政策支持上。

生产性项目的收益确定性和信用评级不如能源、港口、公路、环保、市政等项目，但优于资源类、园区类项目。除了投融资币种与收益之间的汇率、利率问题以及需求侧的绑定问题外，最好从产业链联动、上下游一体化的角度降低项目收益风险，从产业链融资的角度增强项目融资能力。

产融结合助力

关于“一带一路”建设的思考

1. 基础设施投资周期特征与资本市场融资需求相匹配

中国拥有世界领先的基础设施能力，随着“一带一路”倡议的实施，中国正在全球范围内快速形成大量基础设施资产。同时，在全球低利率、高负债的背景下，国际资本市场充斥着不同规模、投资偏好、风险承受能力的丰富资金，寻找投资机会。基础设施资产本身具有规模大、风险相对较低、周期长等特点，从宏观角度看，是凝聚资金的良好载体。但要打通二者之间的流通通道，需要基础设施资产和资本市场的共同努力。

基础设施项目从前期策划、商业运营、建设到运营培育，最终成为成熟资产，这是一个风险和投资收益由高到低，资金需求由小到大的过程。资本市场上的各类私募基金、银行贷款、主权基金、股票市场、债券市场等，在资金规模、风险偏好、收益要求等方面，都可以满足基础设施资产的上述过程。

2、产融结合助力“一带一路”可持续发展

为什么企业在投资实践中发现融资难题难以解决，而资本市场却发现适合投资的基础设施项目并不多呢？当然，这其中有很多原因，比如体制机制、行业壁垒、商业惯性、政策监管等。但笔者认为，如果基础设施投资方能够从自身适应性、提升项目融资能力的角度，灵活运用创新投融资工具进行实际项目落地；金融机构能够从金融出海和人民币国际化的角度，真正将金融服务深耕到资产端，创新实保型海外投资保险产品，加大实投货币互换服务力度，拓宽海外人民币投资类型和回流渠道，问题就会迎刃而解。而且，形成资本通过基础设施投资方走出去形成基础资产，再通过金融渠道便捷回流的闭环循环，才能以基础设施互联互通为代表的“一带一路”硬互联互通可持续发展。

相信随着中国综合国力和国际影响力的增强，基础设施投资者与金融机构将共同开辟产融结合的新业务领域，支持“一带一路”建设。