创业投资市场发展的韧性与压力并存，优化制度体系是关键

原著蔡阳李芬中国投资参考

蔡阳李凡

中国宏观经济研究院投资研究所

介绍

优化体系，扩大有效供给，更好发挥创业投资市场在“募、投、管、退出”等多环节作用

●我国创业投资市场发展既有韧性，也有压力

●我国风险投资市场面临压力的原因

●促进和完善创业投资市场发展的有关建议

创业投资是推动科技创新、实施创新驱动发展战略的重要支撑，是培育高质量发展动能、促进资金链与创新链有效衔接的关键途径。2022年以来，受疫情反复、中美贸易争端、乌克兰危机等多重意外因素影响，我国创业投资市场“回暖”趋势减缓，募资、投资、退出规模均出现不同程度下滑。加之市场中长期存在的体制机制问题，创业投资市场功能不能充分发挥，投融资对接质量效率不高，创新型企业特别是创新型中小企业融资空间依然不足。 对此，建议进一步统筹资源要素，优化创业投资市场结构，拓展市场“源头活水”，不断健全完善体制机制，促进创业投资市场健康有序发展，更好发挥创业投资市场对创新和高质量发展的支撑作用。

我国创投市场既面临韧性，也面临压力

（一）募资端，市场保持相对韧性。2022年以来，尽管受到疫情反复、乌克兰危机等多重负面冲击，但创投市场募资需求保持平稳。据清科数据，2022年全国新成立基金1835支，同比增长9.9%。相比之下，市场资金供给略显不足。2022年，新募基金总规模5235.9亿元，同比下降2.1%；新募基金规模缩水趋势愈发明显，单只基金平均募资规模仅为2.9亿元，同比下降11.0%，创五年来最低水平，其中募资规模在1亿元以下的基金占比近6成。值得注意的是，美联储加息等外部因素变化并未降低外资投资热情。 2022年，外币基金累计募集1363亿元，同比增长7.2%。

（二）投资端，机构投资意愿明显下滑。募资端的韧性尚存但尚未完全传导至投资端，多重压力之下，创投机构观望情绪浓重。青科数据显示，2022年投资案例4515起，同比下降13.3%；投资规模2486.7亿元，同比下降33.0%。其中，外币基金投资意愿弱于人民币基金。全年共发生投资案例508起，投资金额492.8亿元，同比分别下降42.9%和63.0%。此外，多重压力加剧了创投机构的风险规避情绪，2022年案例投资标的六成以上为扩张型和成熟型企业。 可见，风险投资市场的“早、小投资”功能还没有得到充分发挥。

（三）退出端，市场退出节奏持续放缓。据清科数据显示，2022年共发生1745起退出交易，同比下降5.6%。从退出方式来看，IPO仍是资本退出的主要渠道，全年共发生986起，占总案例数的56.5%。值得注意的是，随着越来越多的行业尤其是热门行业逐渐进入调整整合期，加之受到IPO溢价压缩、上市不确定性增加、一二级市场倒挂等多重压力的影响，创投机构通过股权受让、企业回购、企业并购等方式退出的意愿越来越大。 2022年，股权转让、回购、并购重组占比分别为23.8%、14.6%、3.8%，同比分别增加4.0、4.2、0.4个百分点。

我国风险投资市场发展面临的压力成因

总体来看，我国创投市场发展持续承压的原因是多方面的，既有疫情反复、美联储加息等外生因素，也有创投市场资本属性与资本需求不匹配、长期资金供给不足等内生因素，在多重因素交织之下，创投市场原有的功能无法充分发挥。

（一）疫情不确定性加剧悲观预期，创投机构观望情绪浓重。从行业属性来看，创投机构往往通过线下调研等“面对面”方式对被投企业进行“面对面”考察，但新冠肺炎疫情的反复爆发和多地疫情蔓延，大大增加了创投机构进行线下调研的难度。同时，病毒变种病毒的不断变异和蔓延，进一步加大了疫情防控的难度。大量创投企业无法及时做好应急预案，投资活动持续受阻。加之部分被投企业正处于股权融资的关键阶段，在疫情封锁之下，被投企业关键轮次融资无法及时到位，资金供给不足，对被投企业的业务拓展造成阻碍，估值也同时受到损伤。 类似案件的频频发生，进一步强化了创投机构对于市场的负面预期，形成了不利于创投市场有序发展的负反馈循环。

（二）国有资产主导下的创投市场“投早、投小”意愿不足，社会资本参与热情不高。目前，国有基金占据创投市场近70%，规模在10亿元以上的基金中，具有国资背景的基金管理机构占比超过60%。从属性上看，国有基金普遍存在保值增值的硬约束，天然具有避险属性。这使得创投机构在决策过程中更倾向于中后期、成熟期等风险较低的项目，创投市场“投早、投小”的功能无法充分发挥。同时，国有创投机构在投资决策、薪酬管理、利润分配等方面的灵活性相对不足，部分国有创投机构因现行体制下投资决策流程相对冗长而错失“好的投资机会”。 此外，国资盛行也间接提高了创投市场的“准入门槛”，可能形成“挤出效应”，影响社会资本参与创投的积极性。

（三）“耐心资金”供给不足进一步阻碍创投市场有效运转。目前，我国创投市场资金中来自银行、保险、养老金、企业年金等的长期资金占比仅为5%。相比之下，美国私募股权投资基金的资金主要来自长期资金，总体占比超过90%。“长期资金”和“耐心资金”占比低、供给不足，一方面会导致创投机构在培育早中期和创业公司方面缺乏“耐心”，另一方面使得创投机构过度关注扩张型和成熟型项目、热门行业。具体来看，2022年的创投案例主要集中在IT、半导体、生物医药等行业，前三大热门行业的投资案例数量和投资金额占比接近70%。 投资领域过度集中，容易引发估值泡沫，形成一二级市场倒挂，反向影响市场信心，加深“耐心资本”入市投资的担忧。

关于促进和完善创业投资市场发展的建议

创业投资市场健康发展，对于实施创新驱动发展战略、凸显企业在科技创新中的引领作用、满足重点领域和重点项目顺利融资具有重要意义。下一步，要进一步优化体制机制，在现有创业投资市场格局下，充分发挥国有资本的引导作用，扩大创业投资市场的资金供给，引导更多“耐心资本”和社会资金参与创业投资。同时，畅通创业投资退出渠道，打通市场资金流通环节，突破创业投资市场发展中的痛点和瓶颈，全方位推动创业投资市场高质量发展。

（一）优化制度，更好发挥国有资本在创业投资市场的引导作用。一是要完善国有背景创业投资机构尽职豁免和保值增值考核制度，鼓励国有创业投资机构建立有效的投资容错机制，推动形成“鼓励创业、容忍失败”的投资生态，更好带动社会资本参与创业投资市场，有效发挥创业投资市场“投早、投小”的关键功能。二是优化创业投资机构激励机制。在结合市场化机制优势的基础上，逐步将考核绩效与政策执行挂钩，提高投资决策质量和效率，增强基金管理机构落实政策要求的主观能动性。 三是要统筹推进容错机制和风险防范机制建设，推动国有创投机构建立分级分类风险预警机制，切实提高国有创投机构风险防范和风险化解能力，守住不发生系统性金融风险的底线。

（二）扩大资金供给，更好挖掘“耐心资本”形成的“活水源头”。对于存量资本，要提高政府和国有企业投资的连续性、连贯性和衔接性，探索设立“永续基金”、“长青基金”等长期创投基金，更好体现国有资本作为“耐心资本”在创投市场的主导作用。对于增量资本创业投资占比，要进一步引导更多长期资金和社会资本参与创投市场，探索逐步扩大以养老金、捐赠基金、银保资金、企业年金为代表的长期资本参与创投活动。同时，进一步完善配套政策和服务体系，研究对长期投资者实行差异化税收优惠政策，加强投后管理和服务赋能，提高被投企业成活率，增强长期资本参与创投市场的“耐心”和“信心”。

（三）拓宽退出渠道，在募投、投资、退出三端更好地促进创业投资市场资金的流通。一是要继续完善多层次资本市场体系建设，加快注册制改革步伐，推动更多优秀企业在主板、创业板、科创板、北交所等多层次市场上市，有效发挥不同市场的独特优势，充分满足不同类型企业个性化融资需求，提高创业投资市场退出效率。二是加快S基金市场建设，通过制定配套政策法规，增强机构或政府设立S基金的积极性，进一步扩大市场参与者，扩大交易规模，提高创业投资市场流动性。三是探索建立与创业投资市场相适应的多层次交易平台，逐步形成创业投资市场资金退出的体系化框架社会保险费，提高资金在募投、投资、退出端的流通效率。