金融资产价格的变化：是意外还是可预测？

金融理论中的流行观点是，金融资产价格充分反映了所有可用和相关信息，并几乎立即根据新信息进行调整。现代投资组合理论 (MPT) 假设，在已知信息的情况下，市场参与者至少可以像金融市场学者提出的任何模型一样准确预测价格。

这种思维方式认为，资产价格只会对任何信息的意外成分做出反应，而由于预期成分已经融入价格，资产价格会因为无法系统地预测的消息而发生变化。现代投资组合理论的支持者认为，如果过去的数据不包含预测未来价格的信息，那么专注于基本面分析就是毫无意义的。正如现代投资组合理论的先驱之一伯顿·马尔基尔在其著名著作《漫步华尔街》中所说，简单的随机买入并持有策略就足够了。

麦吉尔还表示：

“一只蒙着眼睛的猴子向报纸的财经版面扔飞镖，不会输给专家挑选的投资组合。”

现代投资组合理论的支持者声称，试图从历史数据（例如基本面分析或技术分析）中提取信息是没有多大帮助的，因为分析师在数据中发现的任何信息都已经被市场所知，因此不会帮助“赚钱”。

现代投资组合理论

声称多元化可以降低风险

现代投资组合理论认为，预期收益不会明显偏离历史平均水平的证券属于低风险证券，而收益逐年不稳定的证券则属于风险证券。现代投资组合理论假设投资者是风险规避者，希望获得完全有保障的收益。根据现代投资组合理论，投资者若想降低投资风险，就应该实施分散投资。

现代投资组合理论的基本思想是，将波动性较高的股票（即风险较高的股票）组合成一个总体风险降低的投资组合。组合股票的指导原则是，每只股票都代表着不同的活动，这些活动受到特定因素的影响。一旦组合起来，这些差异就会相互抵消，从而降低总风险。

该理论认为风险可以分为两部分，第一部分风险是指股票收益与大盘同向变动的趋势，另一部分风险则是由某家公司特有的因素所导致的。第一部分风险称为系统性风险，第二部分风险称为非系统性风险。根据现代投资组合理论，只有非系统性风险才能通过分散化来消除，系统性风险则无法通过分散化来消除。因此，人们认为任何股票或投资组合的收益总是与系统性风险正相关，即系统性风险越高，收益越高。

股票的系统性风险反映的是单个股票对整体市场走势的反应。有些股票对市场走势更为敏感，而有些股票则不那么敏感。对市场走势的相对敏感度通过一种称为贝塔值的统计方法估算，贝塔值是系统性风险的数值描述。如果股票的贝塔值为 2，则意味着其平均波动幅度是市场的两倍。如果市场上涨 10%，股票往往会上涨 20%。但是，如果股票的贝塔值为 0.5，则股票往往比市场更稳定。

现代投资组合

这个理论框架合理吗？

现代投资组合理论的主要问题是，它假设所有市场参与者对未来证券收益的预期都相同。但是，如果参与者有类似的预期，那么他们为什么还要交易呢？毕竟，交易意味着存在不同的预期，而这正是多头仓位和空头仓位的意义所在。买家预期资产价格上涨，而卖家预期价格下跌。

即使我们相信现代技术让所有市场参与者都能平等地获取新闻，我们仍然必须处理人们如何解读新闻的问题。在现代投资组合理论框架中，市场参与者拥有相同的知识。市场参与者的资产价格预测集中在真实价值周围，与真实价值的偏差是随机分布的，这意味着盈利或亏损是随机现象。

MPT 的原则还意味着，如果一般来说每个人都知道真正的潜在价值，那么就没有必要从过去的错误中吸取教训，因为错误是随机的，因此任何学习都是徒劳的。然而，如果每个人的知识都不同现代投资组合理论，那么这种差异就会对他的预测产生影响，事实上，每个人的知识确实不同。预测资产价格的成功或失败不能完全是随机的，正如 MPT 所说，而必须归因于每个人的知识。汉斯-赫尔曼·霍普 (Hans-Hermann Hoppe) 曾说过：

“如果每个人都知道同样的事情，那么就没有人需要交流了。人们确实会交流，这表明他们一定认为每个人的知识并不完全相同。”

股市没有

你自己的活力

现代投资组合理论框架给人的印象是，股票市场可以独立于现实世界而存在。然而，股票市场并没有自己的生命，这就是为什么对股票的投资应该被视为对企业的投资，而不仅仅是对其股票的投资储蓄银行，正如罗斯巴德在美国大萧条中所解释的那样：

“股票市场往往反映商业世界的‘真实’发展”。

通过成为企业的投资者，一个人通过投资资本来满足消费者最迫切的需求，从而参与创业活动。对于企业家来说，投资资本的最终标准是将其用于生产消费者最看重的商品和服务的活动。正是这种满足消费者最迫切需求的努力产生了利润，也正是这种努力指导了企业家。

过去的信息是否真的毫无意义，因为它完全嵌入价格中？市场参与者能否低估各种影响的持续时间和幅度值得怀疑。例如，根据现代投资组合理论，市场对央行降息的预期，即使这被认为是旧闻，应该不会产生实际影响，也可能引发繁荣-萧条周期。此外，各种过程最初可能只影响少数人的实际收入，但随着时间的推移，其影响可能会蔓延到更广泛的个人。

显然，个人实际收入的变化很可能导致相对资产价格的变化。因此，如果不告诉我们市场如何做到这一点，就很难说市场会以某种方式迅速吸收各种当前原因带来的所有未来变化。重要的是要认识到，市场是由个人投资者组成的，他们需要时间来了解各种力量的影响及其对金融资产价格的影响。

即使市场预测了某种影响，也并不意味着这种影响被正确理解并可以被忽略。很难想象某种特定原因的影响——从少数人开始，然后随着时间的推移蔓延到许多人——可以在一瞬间被评估和理解。

要做到这一点，市场参与者必须能够即时评估未来消费者对特定原因的反应和反反应。当然，这意味着市场参与者不仅了解消费者的偏好，还了解这些偏好将如何变化。但需要注意的是，消费者的偏好只有在消费者采取行动后才会显现出来。

利润是随机现象吗？

MPT 的支持者声称，其框架的主要信息是，超额利润无法从公共信息中获得。他们坚持认为，任何成功赚取利润的方法最终都必定会弄巧成拙。

确实，利润本身不会是一种可持续的现象，但原因并非现代投资组合理论所描述的那样。一旦企业家发现某些要素的价格相对于使用这些要素生产的产品的潜在价值被低估，利润就会出现。通过认识到这种差异并采取某种行动，企业家消除了这种差异，即消除了进一步获利的可能性。罗斯巴德认为：

“因此，每个企业家投资于一个过程，都是因为他期望获得利润，也就是因为他认为市场低估了各种生产要素的未来租金，从而投资不足。”

认识到潜在利润的存在意味着企业家拥有别人不具备的特殊知识。这种独特的知识意味着利润不是现代投资组合理论所认为的随机事件的结果。企业家要想盈利，就必须规划和预测消费者的偏好。因此，那些能够很好地预测消费者未来偏好的企业家将获得利润。

企业家受利润驱动

而不是风险

用路德维希·冯·米塞斯的话来说：

“资本家不会选择（根据他对未来的理解）损失风险最小的投资。他会选择他认为能赚取最高利润的投资。”

为了尽可能降低风险，现代投资组合理论的实践者倾向于追求高度多元化。然而，投资组合中持有大量股票可能没有时间分析股票并了解其基本面，从而增加了在不良投资上投入过多资金的可能性。这种经营方式不是创业投资，而是赤裸裸的赌博。

请注意，该理论中组合股票的指导原则是，每只股票所代表的活动受到特定因素的不同影响。一旦组合起来，这些差异有望相互抵消，从而降低投资组合风险。然而，事情并不总是那么顺利。例如，在一场大金融危机期间，各种通常具有负相关性的资产价格变为正相关性并一起下跌。

凯恩斯本人对使用投资组合多元化来降低风险持怀疑态度。1934 年 8 月 15 日，他写信给省保险公司董事长弗朗西斯·斯科特：

“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方式是将大量资金投入到你认为了解并坚信不疑的企业中。认为可以通过将资金分散到自己不太了解的企业中来限制风险是一种错误的想法。”

综上所述