港股公司私有化：股权结构、交易价格与内在动力的关键因素

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香港上市公司私有化能否顺利实施的一个关键因素是公司的股权结构集中度，同时其交易价格应与A股市场可比公司有显著差异，使控股股东认为当前股价不能真实反映公司内在价值。此类公司通常有较强的内在动力推动私有化进程，从而成为潜在的优质私有化投资标的。

本刊特约记者 王燕飞/文

近年来，港股的持续低迷导致越来越多的香港上市公司选择私有化，对于这些公司而言，港股交易量低迷、公司股价未能真实反映其内在价值、控股股东的资本市场融资能力受到限制、继续维持上市地位的成本可能超过上市带来的收益。

2024年以来，已有26家香港上市公司公布私有化计划投资失败比例，截至2024年6月13日，已有8家公司完成私有化计划，18家公司仍在私有化过程中。

这可能为投资者提供潜在的投资机会。

如何参与私有化投资

第一种参与私有化的方式，是根据一些客观条件，对有私有化潜力的港股上市公司进行预判和提前布局。这种方式的好处是可以充分享受私有化的溢价。溢价过高会大幅增加公司的财务负担，影响其私有化的收益，而溢价过低又可能引发小股东的不满，从而加大私有化方案遭到反对的风险，降低成功的可能性。中金公司研究报告显示，2023年港股私有化案例平均溢价达29%，如纸业巨头维达国际招股价为23.5港元/股，若投资者在方案公布前已经持有股份，私有化至少可带来20%的溢价。

第二种方式是在私有化正式宣布后参与二级市场。通常私有化公告发布当天股价会大幅上涨，随后股价通常会进一步向招股价靠拢，但仍可能存在一定的投资机会。以正在进行中的亚洲水泥（中国）为例，6月13日，公司股价为2.88港元/股，而控股股东亚洲水泥有限公司提出的私有化要约价格为3.22港元/股，获利空间为11.8%。

私有化时限方面，港股过往私有化案例显示，从公司公布私有化要约到最终完成私有化退市，一般需要3-6个月的时间。 如果亚洲水泥（中国）私有化耗时4个月，那么现在在二级市场买入该公司股票，私有化成功后的年化收益可能超过35%。

参与私有化的风险

但上述两种投资方式都存在一定风险。风险来自于私有化失败可能导致股价下跌。2023年宣布并完成私有化的51家公司中，最终宣布私有化失败的有5家，而一旦私有化失败，可能导致股价下跌。例如2023年10月18日，君智集团的决议未获法院会议预定股东批准，当天收盘股价下跌21.74%。另一家失败的安宁控股股价甚至比私有化公告前更低。

港股私有化通常有两种方式：要约收购和安排收购。前者是指控股股东向上市公司非控股股东提出收购股份的要约，如收购达到一定比例的股份并满足其他条件，公司即可申请退市。后者是指控股股东要求公司提出安排收购，建议注销小股东所持有的全部股份，并向小股东支付对价作为交换。协议若获批准，将对所有股东具有约束力。

无论何种方式，均需符合上市公司注册地法律的规定及香港联交所《公司收购、合并及回购股份守则》的持股比例等要求。例如，注册于中国香港的上市公司拟以自愿要约方式进行私有化时，除需符合香港本地公司法关于“要约人收购超过90%无利害关系股份时，可发出通知表示全数收购少数股东股份”的要求外，还需符合香港联交所自愿要约的三个条件，“赞成该决议的票数不少于出席会议的股东所持有的无利害关系股份的75%；反对该决议的票数不超过全部无利害关系股份的10%；要约人行使强制收购证券的权利”。

这些条件构成了私有化成功的门槛，同时也增加了私有化失败的风险。以亚洲水泥（中国）为例，其股价在私有化公告前两个交易日内飙升逾50%，而控股股东提出的3.22港元的私有化价格不仅没有溢价，相比停牌前收盘价还折价约3%，这可能引发了不少小股东的反对。如果投资者在私有化公告前以低于2港元的价格买入，还有一定的安全边际，即便私有化失败银行贷款利息怎么算，投资者亏损的可能性也不大。如果投资者在私有化公告后在二级市场买入，即便有上述11.8%的盈利空间，私有化失败也可能导致本金损失。

如何筛选私有化目标

能否获得小股东的充分支持是私有化成功的关键，也是最可能出现的潜在障碍，防范风险的措施是充分评估控股股东的私有化动机、价格、难度等。

在选择私有化目标公司时，一个关键因素就是该公司股权结构的集中度。股权结构高度集中，如多数股东持股60%以上甚至更高，对私有化的实施具有显著优势。这种股权结构不仅降低了私有化过程的总体成本，而且由于多数股东在决策中拥有较大的影响力，私有化提案在股东大会上获得通过的概率也显著增加，为私有化交易的顺利进行提供了坚实的基础。

当然，理想的私有化标的公司应该与A股市场可比公司有显著的交易价格差异，市盈率、市净率等关键估值指标明显低于行业平均水平，使得控股股东认为当前股价不能真实反映公司内在价值。此类公司通常有较强的内在动力推动私有化进程，从而成为潜在的优质私有化投资标的。为保证私有化进程的顺利进行，控股股东还必须具备较强的资金实力和资源整合能力，高负债率可能成为私有化进程的阻碍。此外，很多情况下，控股公司平台下有多个上市平台，这意味着被低估的港股上市平台可能不再具有重大的战略意义。

有一类企业值得特别关注，那就是在港股上市的央企子公司。市值管理或将成为港股上市央企子公司私有化的催化剂。2024年国资委指出，要全面推行上市公司市值管理考核，量化评估央企控股上市公司的市场表现，引导企业更加注重内在价值和市场表现。

在港股市场上市的央企及其子公司已超过百家，央企的市值管理将带来不少估值重构和私有化的投资机会。随着央企、国企考核指标和战略方向的演变，央企的大股东、母公司或管理层开始更加关注公司股价、股东回报、归母净利润等关键财务指标，这一转变激励符合条件的央企采取私有化、退市等策略，以优化股东价值、提高公司效率。港股市场或将掀起央企私有化、退市浪潮。对于部分估值较低、交易不活跃的港股上市央企，私有化后，央企或将通过其他方式或市场募集资金，以更合理的估值获得资金，有利于企业发展和市值管理。

投资者若选择提前布局有私有化潜力的公司，需要充分考虑该公司是否有私有化计划的可能性。这种情况下最好选择价值型投资策略，即上市公司基本面稳定、价格被低估，即使不私有化也可以安心长期持有。在此思路下，业绩良好、估值较低的央企子公司或许是合适的投资标的。以中国医药集团为例，2024年2月宣布私有化的中国医药集团第一大股东为央企国药集团，国药集团以每股4.6港元溢价34%收购，收购总金额逾150亿港元。2023年中报显示，中国医药集团实现营业收入93.03亿元，同比增长57%； 并实现净利润5.79亿元，同比增长40%。不过，投资者若想在二级市场买入，需谨慎参与，更注重基本面，寻求更高的安全边际。毕竟，如果私有化失败后股价下跌，可能超过其目前在二级市场7.48%的潜在利差收益。

（作者为海南大学一带一路研究院经济研究中心副研究员，本文不构成投资建议，投资风险请自行承担）

本文刊登于6月15日的《证券市场周刊》。

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