投资退出机制：实现资本增值与风险规避的关键策略

所谓投资退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业比较成熟或无法继续健康发展时，将所投资的资本由股权形式转换为资本形式，以实现资本增值或避免、减少财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，也是退出整体、循环资本的前提，主要有股票上市、股票转让、股票回购、企业清算四种方式。目录投资退出机制的意义与作用投资退出机制方法我国投资退出机制不足投资退出机制投资退出机制的意义与作用方法我国投资退出机制不足展开投资退出机制的意义与作用风险投资的本质是追求高回报，这种回报不能像传统投资那样主要从投资项目的利润中获得，而是依靠在这种“投资—回收—再投资”的循环中实现自身的价值增值，因此风险投资的生存依赖于资本的高周期流动。 流动性的存在为资本退出构建了有效的渠道，使资本得以在生生不息的循环中实现增值，吸引社会资本加入到风险投资的行列中。投资者只有清晰地看到资本流动的出口，才会积极地将资金投入到风险企业中。因此，顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，从源头上保证了资金循环的健康运行。可以说，退出机制是风险投资循环的核心步骤。与普通投资相比，风险投资具有极高的风险性，其产生和发展的基本动力是对高收益的追求，而且由于风险投资企业本身固有的高风险性，风险投资项目比非风险投资项目更容易在子宫内失败。

一旦风险投资项目失败，不仅增资的愿望会成为泡影，本金能否收回也会成为大问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀在项目中，无法抽身而出。因此，成功的投资企业需要退出，失败的投资企业必须有畅通的渠道立即退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范破产清算等，尽可能减少损失。风险投资是一种周期性投资，其生存依赖于高风险对应的高资金周期流，通过不断进入和退出风险企业来实现资本价值增值。风险投资的意义在于支持有潜力的企业成长，因此其自身有限的资产必须包含一定的流动性，才能不断支持新的企业。如果没有退出机制，风险投资家在投资风险企业实现预期增值目标后，很难套现，从而导致风险投资家的资产停滞不前，无法再寻求新的投资目标。那么，这种风险投资本身就失去了存在的意义。 创投企业往往是比较“新”的企业（包括改制、并购等），或者是高科技新兴产业企业，市场对其自身价值评估缺乏衡量标准，因为这类企业往往无形资产占比较高，对企业的评估需要看其未来的成长性。因此，按照创投退出机制，投资者获得的资产增值可以作为更客观的市场依据，这样市场就会更加成熟和规范。投资退出机制方式股票上市首次公开募股（IPO）是国际投资者首选的投资退出方式。在我国现行的法律框架下，外国投资者也可以通过股票上市的方式退出在华投资，这已被部分投资者采用。

根据相关法律要求及外商投资企业实践，退出股份上市的方式有三种：境外控股公司上市、申请境外上市、申请境内上市。1、境外控股公司上市在国际投资实践中，投资者通常不以自己的名义直接投资，而是先在百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛、美国特拉华州、香港等一些监管较为宽松的离岸法律区域注册控股公司，以项目公司的形式在华投资，通过控股公司间接持有在华外商投资企业的股权。投资者设立控股公司进行投资，第一目的是通过法人制度规避投资风险，其次是为控股公司未来上市重组做准备。以控股公司形式申请上市是国际上常见的上市模式，为全球大多数国家和证券交易所所接受，例如香港联交所主板和创业板均接受控股公司上市。 深圳金蝶软件企业于1998年引入美国国际数据公司（IDG）的风险投资，为了在香港联交所创业板上市，金蝶在开曼群岛注册了一家控股公司——金蝶国际软件集团，作为金蝶的上市主体。金蝶国际软件集团（HK.08133）在香港创业板上市时，根据公司披露信息，美国国际数据公司（IDG）通过其子公司美国IDGVC持有金蝶国际软件集团（HK.08133）20%的股份。作为管理层股东，在12个月的禁售期后，本文探讨了外商在华直接投资的退出机制。对于海外投资者而言，通过海外控股公司上市退出在华投资是最理想的退出方式之一。 2、申请境外上市申请境外上市是指外商投资企业经国务院证券监督管理机构同意改组设立后，直接申请发行境外上市外资股并在境外证券交易所上市的行为。

申请中资股境外上市的关键是发行H股。就外商投资企业而言，根据中国证监会1999年发布的《关于有关企业申请境外上市有关问题的通知》和《境内企业申请香港创业板上市审批及监管指引》的相关要求，外商投资企业重组后以外资股形式申请境外主板或创业板上市不存在任何法律障碍。在申请外资股境外上市期间及之后，退出对股份公司的投资有两种方式，即在股份发行时出售部分现有股份和在公司上市后将公司股份转让给其他投资者，但此种出售或转让必须符合相关法律和交易所上市规则并履行相关法律程序。3、申请在中国上市申请在中国上市包括发行A股上市。 在发行上市之前，我国已有很多B股公司是中外合资的。此外，关于非上市外资股上市流通问题，中国证监会和外经贸部于[14]、[15]、[16]发布了三个《通知》。根据这些《通知》的要求，所有在发行上市前为中外合资的B股公司，均应就非上市外资股上市流通征求原中外合资审批部门的意见，在取得原审批部门同意后，向中国证监会提交非上市外资股上市流通申请方案；经中国证监会核准，B股公司的外商投资拟任人股可在公司成立三年后在B股市场流通；外商投资非拟任人股可直接在B股市场流通。

2月20日，经中国证监会核准及深交所安排，大中华所持有的43,357,248股小天鹅（2418）B股开始上市流通；此外，晨鸣纸业（2488）董事会审议通过了国光华（寿光）投资所持有的26,709,591股境外法人股上市流通的议案，也获得了中国证监会的核准实施。允许境内上市外资股（B股）和非上市外资股上市流通，其实是国家为外资提供的一条理想而顺畅的“退出机制”。目前，外资在华投资多为战略投资者，因此一直寻求在中国的长远发展[18]。因此，近年来，不少外资企业扎根中国市场，渴望在境内证券市场发行上市。 中央也表示支持致力于在中国长期经营发展、经营规范、信誉良好、业绩优异的外资企业进入证券市场。此外，一些国际知名跨国公司利用中国资本市场取得了较好的发展，可以发挥示范作用，带动更多优秀外资企业来华发展，有利于改善我国外资结构。为此，中国证监会和外经贸部11日联合公布了《关于外资参股企业上市有关问题的若干意见》，对外资企业在华发行A股上市作出要求。根据该文件的要求，符合产业政策和上市条件的外资股可以在华发行A股；外资企业上市后，其外资股占总股本的比例不低于10%。 目前，已有两家外商投资企业获得证监会发行A股核准，其中荣事达三洋8500万股发行申请日前获证监会核准，预计募集资金逾2亿元，成为中国首家获准上市的合资家电企业。

随着我国资本市场和法律体系的完善，与B股公司一样，外商投资企业以A股公司形式上市也将为境外投资者提供有效的退出机制。 股权转让 股东转让所持有公司股权的权利是公司法中的一项基本法律制度。在我国现行的外商投资法律体系下，境外投资者可以通过将所持有的股权转让给被投资外商投资企业的其他股东或第三方的方式退出原有的投资。 根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让方式退出的机制包括离岸股权交易和中国境内股权交易。 1.离岸股权交易 如上所述，境外投资者在我国投资时，通常会先在一些监管宽松、税负较轻的离岸法律区域，如百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛等注册一家控股公司，并以壳公司（Shell Company）的形式在中国进行投资，投资者通过壳公司间接持有我国境内外商投资企业的股权。这种壳企业的设置为该类投资者日后重组外商投资企业提供了制度上的便利。 此类投资者若决定退出其对外商投资企业的投资，无需出售其在中国境内持有的外商投资企业股权，也无需取得中国相关主管部门的同意，而只需将境外壳企业的股权或者用于在中国境内投资的壳企业股权出售给其他投资者即可。此类股权交易通常被称为“境外股权交易”。在上述股权交易安排下，股权变更的对象是外商投资企业的股东，而非外商投资企业本身，因此仅适用境外壳企业所在法域的法律及其监管部门的管辖。

2.在中国的股权转让股权转让的第二种方式是投资者通过直接出售其所持有的外商投资企业的股权退出中国投资。对于股权交易的交易对手方，可以是其他境外投资者，也可以是中国投资者。对于外商投资企业的股权转让，中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商投资企业的相关法律法规均有明确的要求，履行相应的审批、变更登记手续后即可完成股权转让。例如，对于中外合资经营企业的股权转让，合资一方将其全部或者部分股权转让给第三方的，必须经合资另一方同意受益人，并经审批机关同意，到登记管理机关办理变更登记手续；合资一方转让其全部或者部分股权时，合资另一方有优先购买权； 一方向第三方转让股权的条件不得优于向合资另一方转让股权的条件，否则转让无效。在外商投资中国实践中，已出现多起外商转让股权的案例。如中国农药行业第一家外商投资企业中外合资企业“天津罗素尤克福农药”，其外方投资者原为罗素企业。后来艾格福企业收购了罗素企业在“天津罗素尤克福农药”的股权，将其变更为“艾格福（中国）”外方股权，收购方为德国拜耳企业。随着外商投资法律制度的完善和中国加入WTO后外商投资的不断增加股权投资的退出年限，外商投资收购中国企业（包括外商投资企业）将成为中国利用外资的主要形式之一，类似的案例还会不断出现。

值得一提的是，为规范外商投资企业合并与分立行为，保护企业投资者和债权人的合法权益，外经贸部、工商总局制定了《外商投资企业合并与分立规定》，对外商投资企业合并与分立做出了全面的要求。外商投资企业的合并往往伴随着股权交易，外国投资者可以在企业合并与分立的同时，通过向外国投资者转让股权的方式，退出其对外商投资企业的投资。其他退出机制除上述退出机制外，还有一些退出机制，往往被一些外国投资者，特别是一些风险投资家（即风险投资）在决定投资时，作为退出机制条款写入投资协议中。这些退出机制主要包括管理层收购（MBO）、股权回购和企业清算等。 1、管理层收购（MBO）近二十年来，管理层收购（MBO）作为一种降低企业代理成本和管理者机会风险成本的可行手段得到了迅速发展；作为一种可行的金融制度，对一些创业型企业管理层具有很强的吸引力。纵观一些外国风险投资者多年来在华的投资，往往将管理层收购作为选择性退出机制之一。从本质上讲，管理层收购在中国是一种股权交易的形式。在中国现行的法律制度下，由于中国自然人被严格禁止以中方合伙人的身份参与设立外商投资企业，因此，如果企业管理团队成员直接收购外国合伙人的部分股权，将违反相关法律规定。但如果企业管理层先行设立投资公司（壳公司）收购外国合伙人的股权，则会规避现有的法律障碍。 2.股权回购鉴于我国现行法律严格禁止公司收购本方股份[25]，且外商投资企业在合资期间不得减少注册资本[26]，境外投资者通过外商投资企业回购投资者的股权存在一定的障碍和困难。