碧桂园公开信揭示经营风险，面临创办以来最大困难

8月11日，连续7年蝉联中国房地产第一名的碧桂园控股发布公开信，正式向公众公布自身的经营风险。

该信由公司董事长杨惠妍和党委书记、总裁莫斌共同签署，信中表示，“预计2023年上半年将出现较大亏损，目前公司面临阶段性流动性压力。”尽管公司已尽全力自救，但整体市场尚未回暖，行业绝对规模有所下降，资本市场信心恢复尚需时日，公司整体经营压力加大，面临成立以来最大困难。

碧桂园是一家成立于1992年的民营房地产开发商，在参与中国城镇化建设31年、迎来第二代掌舵人的同时，也迎来了属于自己的不平凡时刻。

自2021年三条红线正式实施以来，房地产行业进入史无前例的调整，房企普遍面临生存考验：包括恒大、绿地、建业地产、融创、万达等在内的多家大型房企相继不同程度遭遇经营困难，其中最为严重的当属恒大，自风险暴露以来，该公司2022年净亏损527亿元，流动负债高达1.6万亿元。

作为支柱产业的房地产市场主要参与者纷纷陷入困境，拖累了整个市场的运行，全国商品房销售额也在短短一年时间里从2021年的历史高点18万亿元迅速下滑至13万亿元。

虽然从中央到地方围绕“保楼盘、保民生、保稳定”做出了一系列政策安排和部署，但政策尚未见效，整个行业资产负债表的深度收缩，让各大房企都经历了刮骨疗伤、断臂求生的痛苦，而市场的持续恶化，让不少企业和从业者陷入了绝望。

一位接近碧桂园管理层的人士坦言，从2022年底开始，公司不得不考虑除了坚持还债之外的其他可能性：如果坚持下去，最终的结果很可能是破产。能否先保住部分资产，专心交付楼宇？

一位房地产观察人士分析称，从以往房企违约的情况来看，企业一旦违约，不会立刻陷入绝境，比如直接破产，但可以肯定的是，购房者、股东、债权人、地方政府等一系列利益相关者对企业的态度可能会发生实质性变化，使企业的处境雪上加霜。

鉴于碧桂园的市场影响力，以及其是目前仅有的两家未违约的千亿市值民营房地产商之一，未来30天不仅对碧桂园来说将是一个关键时刻，对房地产市场来说，也可能是一个非凡时刻。

根据碧桂园发布的《2022年环境、社会及管治报告》，碧桂园地产合作供应商总数为33207家，意味着下游企业超过3.3万家。

1. 悲伤的障碍

8月7日，碧桂园两笔共计约2250万美元（折合人民币1.62亿元）美元债券利息到期未支付，消息一出，引发股市、债市大跌。

根据免责条款，如果碧桂园在30天的宽限期后仍未能付款，将构成重大违约。

一位香港私募基金投资人对经济观察报记者表示，部分香港债权人对碧桂园无力支付逾亿元利息的真实性表示怀疑，认为已经到了政策反转的地步，而此时利用宽限期，意在释放信号，向监管机构施压、寻求帮助。

多位碧桂园财务人员、区域总裁对此予以否认：什么政策能逼出来？而且政策传导至少需要半年时间，“碧桂园等不了。”

资本市场理解宽限期，但普通购房者的直观感受是“碧桂园要爆了”，没人敢买陷入困境的民营企业的房子，这比实质性违约更可怕。

碧桂园真的拿不出1亿元现金吗？

答案是否定的。截至8月，碧桂园仍在正常偿还公债。自2023年以来，碧桂园已累计偿还公债148.9亿元。

但碧桂园需要面对的债务远不止这些。

据碧桂园财报显示，截至2022年末，碧桂园总负债1.44万亿元，其中合同负债6682亿元，有息负债2713亿元，贸易及其他应付款4374亿元，其他负债581亿元。

在有息负债中，银行贷款和其他贷款占了很大一部分。

这些债务中，一年内到期的非流动负债及短期借款合计937亿元，意味着在销售回款和再融资的双重制约下，碧桂园2023年需偿还数千亿元的债务。

海外债务方面，碧桂园目前共有17只未偿还美元债券，总额达107.96亿美元众筹，但最早的一只债券将于明年1月27日到期。

境内债券方面，碧桂园控股、广东腾跃建设、碧桂园地产合计持有境内债券230.9亿元。据《经济观察报》不完全统计，2023年碧桂园仍需偿还或回售本息总额逾150亿元的债券。

此外，碧桂园银行贷款较多，商业票据较少。“还清这笔债后，下一笔怎么办？9月份怎么办？今年要还的债务超过150亿元，明年1月前还有60多亿元美元债务要还。到时候，还赶在春节前，总包商的农民工钱要结清，怎么还？”这是摆在集团管理层面前的难题。

不过，与每月数百亿的债务支付相比，每月的融资流入仅约20亿至30亿元，月销售额较之前也有明显下降。

2023年，1-4月，碧桂园单月权益销售数据仍稳定在220亿至250亿元，但从5月份开始大幅下滑，7月份权益合同销售额仅达121亿元。

此外，每月的项目费、营销费用、员工工资等成本都是刚性的，比如这家有6万多员工的公司，每月的员工支出就相当可观。

销售降温对一线员工影响最为直接，碧桂园一位区域负责人坦言，自5月份以来，销售情况急转直下，而且每个月都在恶化。

该区域负责人表示，2-3月的春运确实给业绩带来了些许提振，这导致区域整体考核标准调整，由保销量、保现金流变为保利润，而过于注重保现金流的区域总裁也被撤职。“当时集团提出，各区域公司考核改为‘3+1’，将利润提升到前所未有的考核水平。大家都很有信心，相信市场会回来。”该区域负责人回忆道。

但从四月份开始，我们就发现事情不对劲了，销售非常困难，收入完全无法覆盖支出，而且我们看不到未来情况好转的可能。

一位房企私募债权人坦言，“撑到现在的民营房企还债意愿是没问题的，不然去年就被裁员了。”

2. 三年与时间赛跑

“这两年，为了避免违约，我们把能卖的资产都卖了，比如卖给城投、卖给地方富豪，甚至低价卖了，但还是杯水车薪，现在也卖不动了。”碧桂园一位内部人士透露。

2020年8月，住房城乡建设部、人民银行等部门制定的三条红线开始重塑房企的资产负债表。

按照规定，触及三条红线为红区，有息负债不得增加；触及两条红线为橙区，有息负债年增长率不得超过5%；触及一条红线为黄区，有息负债年增长率不得超过10%；全部达标为绿区，有息负债年增长率不得超过15%。

事实上，为了保住基本的市场份额，不少企业都倾向于逐步缩表，因为房企一般采用借新债还旧债的模式进行持续融资。一旦资产负债表快速缩表，意味着销售端的现金流全部用来还债，难以保留下一步拿地、开发、销售的资金。

但恒大问题的逐渐暴露，打破了市场的侥幸心理，甚至成为所有房企特别是民营房企的噩梦，围绕开发商融资链条的一系列工具被严查，打破了房企原有的融资生态。

据一位资深融资专家透露，房企融资工具最多时有信托、预融资等13个渠道60种，最后只剩下开发贷、企业债、海外银团贷款等少数几种，融资状况急剧恶化，很大程度上迫使房企刚性缩表。

市场方面，受奥密克戎登陆影响，原本已经开始回暖的中国经济再度遭遇阻碍，销售端的低迷导致市场进一步陷入观望状态。

进水口缩水严重，但出水口依然存在，导致不少原本按照监管要求将降杠杆目标定在2023年底的房企开始强行缩表。

2020年至2022年，碧桂园股权合同销售金额由5707亿元降至3575亿元，资产规模由2015.8亿元降至1744.5亿元，负债规模也进一步下降，提前一年完成三条红线的要求。

但2022年7月，部分房企资金链问题终于引发全国多个项目无法按时交付的维权运动。政府工作组入驻恒大半年后，开发商挪用项目资金等顽疾才彻底暴露在世人面前。

政府对此高度重视，组织相关部委和各级政府制定综合政策，确保楼盘交付，对房地产项目进行前所未有的严格监管，切断项目与企业之间原有的资金渠道。

自2022年8月起，监管部门将发射信贷、债券、股权和内保外贷“四支箭”，以确保市场主体稳定，特别是为一些资产负债状况良好的企业打通融资渠道，其中包括龙湖、碧桂园、新汇、融创中国等优质民营房企。

福建一家房企高管透露，碧桂园顶着“房企发债典范”的光环，受到多家银行的优惠政策，一直被业内羡慕不已。

但实际情况却不那么乐观。

比如在信贷方面，2022年11月底，碧桂园一天之内就获得了邮储银行、工商银行、中国银行合计1500亿元的信贷支持。直到今天，有业内人士称，“这几千亿的信贷并没有变成非常可观的融资。”

2023年1月底，碧桂园获批200亿元货架式中票发行额度，为民营房企中获批额度最高的，但这笔中票并未实际发行。

2022年9月底，中国人民银行、中国银保监会要求六大银行加大对房地产融资的支持力度，要求每家银行年内以抵押贷款、开发贷款或购买债券等形式提供不少于1000亿元的融资支持。

但不少银行将新增融资额度优先分配给央企、国有城投公司的房贷、开发贷，民营企业在三四线城市的项目，是一些大银行审批的开发贷的“屏蔽区”，很难在这6000亿“红包”中分得一杯羹。

某大型民营房地产企业融资负责人表示，没有感觉到因为这个政策而出现新增贷款，开发贷还是在正常发放，有没有这个政策都无所谓。

据了解，碧桂园总部所在地佛山给予了相当多的支持。例如，第二支箭发射时，碧桂园没有符合中债增发计划要求的反担保，因此最终将佛山的两块住宅地块抵押给佛山交通和佛山地铁投资，后者为碧桂园的中期票据提供了反担保。截至今年5月，碧桂园已成功发行四期中债增发中期票据，总额达42亿元。

一位接近碧桂园的人士向经济观察报记者表示，碧桂园之所以一直坚持还债，除了积极履行企业责任外，还在于其相信2023年下半年房地产市场将出现一定程度的复苏。

2022年，碧桂园全面去杠杆，逐步清理供应链融资、员工理财等方面的“雷区”，因此全年几乎没有拿地。“2023年上半年我们做了一些补仓，也是基于对下半年市场会好的判断。”

3月份，碧桂园开始活跃于土地市场，4月、5月连续拿下杭州、无锡、佛山、太原5块住宅地块，总成交价逾65亿元。5月，碧桂园销售额同比下滑36%。6月起，碧桂园再度暂停拿地投入。

上述人士判断，2023年碧桂园虽然货源充足，但由于2022年拿地量较少，缺乏实质客流。

3.战略反思

在8月11日的道歉信中，公司管理层进行了深刻反思：虽然已经预见到此轮市场调整周期，但仍然估计不足，对三四线城市及低线城市投入过多、负债率去化力度不够等潜在风险认识不够深刻，解决措施不够及时有效。

事实上，碧桂园一直以来都非常重视现金流，为保证现金流安全，除了优化负债结构，高周转也是保障现金流的重要举措之一，也是国内最早提出高周转的房企之一。

2008年金融危机前后，杨国强意识到公司的现金流是公司运营最重要的生命线，而公司的融资条件远不如大型国有企业，即使与万科、金地等一些知名开发商相比，融资条件也处于劣势。

碧桂园凭借建筑企业背景、全产业链优势以及在三四线城市开发大型项目的经验，通过产品标准化、施工效率提升，形成了独特的高周转能力。

2010年以后，随着一二线城市地价的不断上涨，很多城市优质地块的地价占到房价的一半以上，使得很多开发商在开发投资环节占用的资金比例越来越大，整体周转速度放缓。

相比之下，三四线城市地价占房价比重较低。据一位自2016年起深耕三四线城市的大型房企负责人透露，有些地方房价与地价比已达10倍之多。相较之下，房企布局存在明显差异，这也有助于碧桂园进一步提高资金周转率。

此后，碧桂园通过成果分享、核心分享等奖金、项目股权激励等方式，充分调动管理者的积极性，以高效周转、完美交付为目标。

2015年至2017年棚改热潮释放了三四线城市的购买力，公司所有能力和体制机制一下子爆发，让碧桂园登上了巅峰。

因此，碧桂园不仅在三四线城市建立了几乎独一无二的市场壁垒，而且拥有极强的经营性现金流获取能力。

2017年四季度以后，“房子是用来住的、不是用来炒的”政策提出，在宏观经济下行和一二线城市人口争夺的双重影响下，三四线城市的购买力也被一定程度透支。

与三四线城市多数以改善型、大户型为主的项目不同，由于产业支撑带来人口的不断涌入，一二线城市是当前刚需和改造的主战场。

2021年下半年以来，主流房企开始大批收缩战线，在2021年底恒大破产后尤为明显，包括万科、龙湖等多家房企都开始收缩管理半径，如龙湖拿地城市从2021年的近40个缩减到2022年的10个左右。

碧桂园也在这一问题上步调一致。2020年，碧桂园区域公司从47个拆分到73个，再拆分到104个。2021年12月31日，碧桂园区域公司从106个缩减到65个。今年3月，进一步缩减为29个区域。

2023年3月，杨惠妍正式接任碧桂园董事局主席。4月的业绩发布会上，杨惠妍宣布，从市场布局来看，过去碧桂园以专注于三四线市场而闻名，但未来希望实现一二线和三四线市场在销售额、总资产甚至投资的五五分成。因此公司中长期发展强调要夯实两个核心竞争力，一个是产品力，一个是成本力。

4月10日，碧桂园发布《关于成立集团产品联合研发团队的通知》。此前在2022年业绩会上，杨惠妍提到，研究一、二级产品的“非常豪华、专业的团队”正式亮相，除了杨子英、程光宇等高管担任组长、副组长外，还从集团11个部门及子公司抽调人员参与。

提升产品力将是碧桂园中长期的重点，杨惠妍表示，碧桂园可能需要2到3年的时间。

但这个时间对于碧桂园解决当前的问题来说显然太长了。

4. 关键的30天

上述知情人士透露，碧桂园未能按时兑付的一笔美元债券利息原本应在8月4日支付，但公司并未支付，而是于同日提前赎回了未售出的“20碧迪02”债券本息。

这或许与碧桂园整体部署的还债顺序和选择有关。上述人士解释，“前者是外债，是无担保的信用贷款，后者是有担保的国内债务。而且监管部门有相关要求，会问公司为何先还外债，先拖欠国内债务？”如何回答这个问题，或许关系到届时整体债务重组方案能否顺利通过。

有市场分析人士认为，碧桂园未能按时还款，实际上是向外界释放了一个预期信号，即让债权人了解碧桂园的真实困境，协商出一个双方都能接受的友好延期方式。

如果从8月7日算起，接下来的30天，对于碧桂园来说，将是一个关键的时刻，对于房地产市场来说，或许也是一个不平凡的时刻。

如今，整个碧桂园集团齐心协力，共同面对着一次危险的挑战。

8月10日，莫斌与管理团队成员将28位区域总裁全部召回总部，召开为期一天的闭门会议，部署交割保障、资产处置等后续事宜。

8月份对于各个地区来说都尤为关键，主要是为了稳定供应商和购房者的信心。

危机出现后，碧桂园接连做出表态，先是8月10日公布上半年预计亏损450亿至550亿元，直言由于近期销售情况持续恶化、再融资等原因，出现暂时性流动性压力，“公司遭遇成立以来最大困难”，并提出四大自救举措。

8月11日湖北碧桂园信托，碧桂园官方微博发布致歉信，对公司战略、市场分析、去负债执行等问题进行了深刻反思：“低估了市场下滑的深度、力度和可持续性”、“在三四线及以下城市投入过多，负债率降低速度不够快”等。对于这份不能令人满意的答复，碧桂园坦言深感愧疚，“确实是我们做的不够好”。

对外，在维护投资者、合作伙伴、购房者的信心；对内，碧桂园也在确保经营有序进行，最大限度压缩开支，高管带头降薪。8月10日，多名员工反映，自己已按时拿到了包括奖金在内的全额工资。“管理层说，不管公司发生什么情况，员工的工资必须发。”前述接近碧桂园管理层的人士说。

管理层仍在优化偿债安排，调整经营节奏，希望市场有所好转。今年2月以来，碧桂园销售额持续下滑，7月碧桂园股权销售同比大跌59%，1-7月股权销售金额1408亿元，同比下降34.6%。

这时候，谁更关心碧桂园呢？

可能是不同级别市县3000多个项目的6万多员工及家属、3.3万家供应商、无数的国内外金融机构及债权人、数以千万计的购房者。其次，是比较外围的房地产同行，尤其是实力尚强的民营房企，现在对“唇齿冷漠”的体会更深，进而反思自身的盈亏与出路。

到了今年，金融机构对于民营房地产企业的债务延期已经习以为常，甚至练就了一身本领。“大部分债权人都理解企业的难处，在雷雨来临之前，他们可能会想尽各种办法催债，但一旦稍有风吹草动，他们就只能认命了。”

一些地区总裁对集团延长债务期限的决定表示十分理解，并感到“松了一口气”。

这是因为，在第二季度和7月份市场极度恶化的时候，当各个地区去与供应商、总承包商和分包商谈判使用劳动力偿还房屋、停车位和公寓债务时，进展并不顺利，大多数债权人仍然希望获得更多的现金。

在未能按时发放薪资的消息曝光后，连日来，越来越多的供应商主动要求以更多工资作为房屋抵押，唯恐一无所获。

该区域主管也表示，“供应商欠我们的债，我们不会不管，集团要求我们主动去交涉，现在公司确实有困难，我们该怎么做，才能让你们（供应商）受益，才能保证我们的楼盘和客户的交付？比如房子的抵押怎么操作，商业票据的问题怎么处理，怎么换房子，这些都需要各个区域积极处理。”

我们希望用一个月的时间稳定供应商，避免挤兑，9月份以后公司就能摆脱困境，专心扩大销售，增加现金回笼，进一步保障资金安全。

尤其要避免二次灾害——就像2021年第四季度恒大所遭遇的，事故发生后，一栋楼什么也卖不出去。直到最近半年，在政府努力保证楼盘交付的情况下，销售才重新开始，但那是在“去恒大化”之后。

碧桂园不想走恒大的老路，而是想像徐汇那样，把风险影响控制在一定范围内，以后再把钱还给金融机构。不过对于老百姓的房子，以及欠供应商的债务，“我们还是希望通过自己现有的资金和销售，想办法解决，不能让这群人失去信心。”上述区域负责人表示。

自8月以来，地方政府也加强了对碧桂园等民营企业预售资金的监管。上述区域高管认为，这对一线企业来说未必是坏事。换言之，政府的目的是防止资金违规回流集团，必须用在本地解决楼盘交付问题，这与公司的初衷一致。

供应商也在密切关注碧桂园的发展。

长期以来，碧桂园一般采用商业票据、现金等方式结算供应商货款。但今年7月，湖北一家园林企业收到碧桂园旗下顺银绿色设计工程有限公司（下称“顺银”）的消息，被告知集团现金周转有些困难，剩余的100多万元货款能否用于抵扣房款。几乎同一时间，重庆一家为碧桂园提供建材的战略供应商也收到通知，要求将结算款作为“工到房”使用，碧桂园目前仍在催促该公司办理工到房手续。

到2022年底，乡村花园开始实施住房付款，以换取多个地区的供应商，许多项目仍在拖欠进度付款。

情况正在发生变化，许多供应商也表示，他们通常不愿意在去年之前将房屋用作抵押品，但是现在，“现金和解肯定不可用，因此我们准备在可能的情况下发行商业发票，如果可能的话，我们将使用我们的房屋作为抵押品。”

8月9日，一位名为上述湖南建筑材料公司负责人的同事，要求他召集数十人去乡村花园的地区公司收取止回债务，但老挝选择不去任命，“毫无用处。