资管新规掀起非标领域大风暴，20 万亿资产规模的信托行业将走向何方？

- 前言 -

2004年美国好莱坞大片《后天》讲述了温室效应导致冰山融化，进而引发全球风暴，使整个北半球陷入冰河时代的故事。至今还让人记忆犹新的是纽约博物馆里一具猛犸象的残骸。巨大的身躯还未来得及适应周围环境的变化，就在进食过程中被冻住了，这隐喻着那些巨大笨重的东西，会随着时代的变迁，被写进历史的尘埃里。

资管新规、64号文、《信托资金管理办法征求意见稿》在非标领域掀起了轩然大波。一个20万亿资产规模的行业将何去何从？风波过后又将发生哪些新的变化？我想，不谈规则法律，不谈大道理，就从重点来分析新规对信托业务的影响。（如果需要征求意见稿更详细的解读，可以参考“金融监管研究所”孙海波、任国兵等的《信托还是信托吗？》，讲的很详细很全面）

01 征求意见稿中最重要的两个指标是30%和50%

1. 征求意见稿与资管新规衔接，预计会有较大调整

征求意见稿中不少内容是对原《信托资金管理办法》与《资管新规》的协调，200人设置、结构化信托具体比例等要素均在资管新规基础上进行了统一调整。这些内容在大家普遍预期之中，调整幅度并未超出资管新规的范围。值得关注的变化主要在30%和50%两个指标上。第一指标是“信托非标资产单笔集中度不得超过信托公司净资产的30%”，第二指标是“集合资金信托非标债权投资不得超过集合信托计划总规模的50%”。这意味着信托公司的房地产大客户战略和非标化战略方向被根本性抑制，头部信托公司与一家数百亿元规模的房地产公司的合作，将在新规实施后面临持续整改。

2、信托牌照价值受到影响，上市信托盈利前景存疑

有人说，信托公司这次保住了贷款资质已经是万幸了，但从另一个角度来说，我每做一只非标信托，就得提供一只不怎么赚钱的标准信托，信托公司的盈利能力长期来看还会继续受到打击，而且监管对贷款、房地产两大指标都有窗口指导，三座大山不断挤压，信托公司暴利的市场不复存在。近年来，不少信托公司直接或间接进入资本市场，利润增速一旦下降，必然影响上市公司整体估值。

02

50%对信托公司有何影响？将给信托业务带来哪些新变化？

“金监研”曾梳理过各信托公司融资类主动资产和主动信托资产规模，并建立了对比体系。值得注意的是，这个计算并不完全准确，不少信托公司房地产业务的权益倾向性非常明显，会低估部分分子。不过，这个统计数字还是很有价值。我们可以看到，在大致的估算中，如果非标比例超过50%的信托公司未来将面临较大的调整压力，甚至比例低于50%的公司也可能因为低估分子而面临整改，导致实际超标。其中，平安、重庆、五矿等非标资产规模大、净利润高、依赖信托费收入的头部信托公司整改压力较大。

多数信托公司对未来有两种选择：要么暂停推出新的非标产品（这个周期可能持续1-2年），要么加大标准产品和股权信托的研发和推广。当然，也不排除部分信托在征求意见稿实施前，加速推出非标产品，先吃饱喝足，“忧明天忧明天”。

1.证券业务新格局

值得注意的是，一些证券信托业务做得好的信托公司，如华润、外贸信托等，已经发挥了证券业务的压舱石作用，为其未来非标业务的发展提供了稳定的支撑。但不容乐观的是，下一阶段，大量信托公司必然会加大对标准产品信托的推广力度，以平衡非标与标准产品的比例，有的信托公司甚至喊出了“万里挑一”的收费标准。正如我之前所指出的，已经是红海的证券业务，势必将进入血腥阶段。

我认为下一阶段证券信托业务将出现以下几个变化：

（1）依赖银行代销的业务模式短期内无法形成规模化增长，存量竞争将是未来的市场格局，证券信托的报酬会不断下降，“万一”不是底部。

（2）除非出现历史性的市场，否则我认为单纯依靠“阳光私募”这种老模式走出困境是不可能的。信托公司未来必须开拓证券业务的新模式，在证券业务领域寻找“标准化”与“非标准化”之间的过渡产品，比如具有固定收益特征的量化对冲、私募、可转债等。

（3）未来全能信托小团队要加大对标准产品集合的研发力度，不排除未来信托公司可能会要求先做1个单位的标准产品信托，再做1个单位的非标准信托，额度制要求业务人员具备更全面的业务能力。

（4）信托公司财富中心要加大标准化信托产品的销售力度，单纯依靠刚性兑付销售的旧模式已经不复存在，非标准化额度越来越少，理财经理必须熟悉资产配置理论信托贷款终结转标，具备根据市场情况对高净值客户进行精准配置的专业能力。

2.信保“准通道”业务成本进一步提高

保险“准通道”业务一直以来都饱受争议。不少信托公司认为，“既然要上报监管部门为主动管理，那我就必须承担主动管理的责任，哪怕合同本身就具备业务管理的特征。”不少信托公司因为融资方大多为AAA级大客户，将“信保”合作当成一种扩大规模、薄利多销的商业模式。但无论怎样，非标、贷款、房地产三类额度的制约仍将对信托公司的管理水平造成压力，“信保”合作成本大幅上升在所难免。

03 30%对信托公司房地产业务有何影响？

1.信托自筹资金受到很大约束

很多人觉得，征求意见稿对关联交易给予了一定的放宽，但实际上，不规范集中度不得超过信托公司净资产30%的指标，将让不少具有自融资特征的信托公司倍感压力。尤其是当这一指标最终指向实际控制人层面时，不少风格不拘的信托公司将面临更大考验，而基于自融资需求的关联业务资产端也将进一步向地方金融交易所转移。

2. 房地产大客户战略的终结

大客户策略是众多龙头信托公司快速发展的关键支撑，恒大、融创、世茂等成为信托公司最主要的“上门嘉宾”，这些房地产龙头从大信托手中筹得数百亿元融资，远超30%的上限。依托深度合作，大客户带来的其他业务机会，让信托公司实现了“一举两得”。一旦30%规则严格执行，将对信托的大客户策略产生巨大影响，对利润增长造成压力。

3.征求意见稿下大型房地产公司的调整策略

很多投资者担心，大型开发商从头部信托拿到的钱少了，会不会对其资金链造成负面影响？我认为这个过程会有阶段性的波动，但影响不会很大。首先，今年受疫情影响，开发商或多或少主动或被动放慢拿地进度，有意识加快销售，现金流有所改善，头部开发商融资成本的持续下降就是直接证据，只要开发商不逆势而行，现金流稳定是理所当然；其次，在信托融资市场，2019年以来，各信托公司的经营策略明显向头部地产客户集中，头部客户的融资环境不断改善，在客户认可度较高的情况下，完成从“大型信托”向“中小型信托”的转变应该相对容易。

4. 排名前 30 的开发者或将获得更多商业机会

信托公司自2019年起形成了向头部地产客户集中的趋势，对30强之后的开发商并不友好。但征求意见稿给各家信托公司大开发商的额度“封顶”，这意味着，为了留住最宝贵的地产额度，信托公司必须实现客户结构多元化。从我的经验来看，管理能力好、销售速度快、在一二线城市储备较多的二线房企，将是征求意见稿的受益者。不久的将来，房地产信托的投资者将摆脱对恒大、融创、世茂的审美疲劳，时代中国、金辉地产等30强甚至50强房企将更多地出现在投资者面前。“大而不倒”的逻辑将被“地段好+成本低+销售能力强”取代。

5、房地产信托额度成为稀缺资源，收益更高的权益类产品将成为主流

当非标额度、地产额度等多个指标同时发挥作用的时候，信托公司轻松赚20亿的时代将一去不复返，有限的地产信托额度将成为决定信托公司盈利能力的关键。我觉得从信托公司的角度来说，如何利用好有限的地产额度，创造更大的价值是非常有必要的。对于同样的对手，我们是相信他们的信用和抵押物，还是相信他们的管理能力？以我的拙见以及行业的趋势来看，信托公司的地产业务转型到收益更高的权益模式是一个必然的选择。这对信托公司的策略、风控、销售都是一个挑战，但也是无法避免的。

从整改角度看信托公司业务层面，信托公司管理层的思考顺序为“非标额度是否超额”→“哪些标化产品可以快速增加？”→“房地产额度是否用足，是否创造了最高的利润率？”→“剩余贷款额度在主动管理型平台、消费金融和工商企业之间如何分配”→“如果还有剩余贷款额度，考虑保险渠道业务等收费更高的渠道业务”

6. 私募股权房地产基金的机遇和潜在的人员流动

当房地产信托在政策压力下无法动弹时，房地产市场的运转并没有停止，信托公司留下的市场空间必定会被新的机构接手。从投资者角度看，“非标会死”不代表“非标会马上死”。怀念固收产品，房地产相关融资仍将是高净值客户的稳定选择。我认为在这个过程中，一些前期积累了良好品牌和管理团队的房地产基金将迎来新的发展。经过市场检验的中城联盟、光大安世、鼎信长城等，在房地产客户与信托重合的情况下，有望获得更多的市场份额。甚至其资产质量也会因信托的退出而得到进一步提升。

从人才配置的角度看，如果未来房地产融资额度在悄然转移，必然会导致大量优秀的信托管理人流出信托行业，一方面进入品牌好的私募房地产基金，另一方面很多有想法的信托管理人会自己成立房地产基金，在这个更加灵活的市场中，他们将能够发挥自己的能力和资源，实现自身的价值。

04 未来政策的实施需要毅力和勇气

朋友说，这30%到底是项目公司执行还是实际控制人执行，这中间是有回旋余地的。不禁想起自己上学的时候，每当考试准备不充分的时候，总会在考场上耍些小花招，偶尔成功的时候还挺自豪的。工作之后，培训完新员工之后，就是例行考试。当我站在考场前，看到下面考生们的生态，才意识到作弊是多么愚蠢，刻意的掩盖也逃不过监考老师的眼睛。

当前的金融监管和监管目标不也是如此吗？监管新政出台之时，各家信托首先想到的就是试图钻进监管的缝隙中。我们也暗自骄傲自大了很多年，但实际上，我们的一举一动都在监管的掌控之中。当监管明确了长远的方向和路线社会保险费，任何的固执抵抗都是多余的。这是我在读完资管新规征求意见稿之后开始明白的。从资管新规到64号文，再到资金信托管理办法征求意见稿，监管套利、金融空转、助推房地产、盲目杠杆等一系列制约未来经济稳定的怪现象，都在有序纠正中。号称变了72次的我们，到现在才意识到，原来自己一直都在佛手掌心。

对于信托的未来，有人悲观，有人乐观，我的态度可能比较中立。就像电影《后天》一样，在一场席卷全球的风暴之后，这个世界的生存规则发生了巨大的变化。未来的“新”信托绝不会是以前模式的延续，但这种“新”信托是我们想要的吗？我不知道，但有一点是肯定的：作为从业者和客户，我们必须适应这样的变化。

本文来自温和强硬派