PPP 专家解析全投资内部收益率与项目资本金内部收益率的关系

北京大悦咨询有限公司高级经理 刘琪

焦俊 大跃咨询总监、财政部、国家发改委PPP双库专家

近期一篇关于《总投资内部收益率与项目资本金内部收益率的关系》（点击“阅读原文”查看全文）的文章在PPP行业广为流传。文章对总投资现金流、项目资本金现金流等的构成进行了详细分析，并以如下公式为核心：

主体现金流=股权现金流+债务现金流+优先股现金流

可以推导出，当IRR（实体现金流）= IRR（股权现金流）时，则IRR（债务现金流）= IRR（实体现金流）= IRR（股权现金流）

通过求解IRR（债务人现金流）可以得出当IRR（实体现金流）=IRR（股权现金流）时的价值结论。在此基础上，在敏感性分析部分，通过分析四种不同的还款方式对IRR（债务人现金流）的影响得出最终的结论。

本文视角新颖，重点探讨了PPP实践中相关方经常区分的总投资内部收益率和项目资本金内部收益率。但文中一些概念和讨论过程，特别是建设期利息和税金的处理，需要进一步探讨。若不明确，可能导致数值计算偏差，引发争议。鉴于财务分析在PPP项目中的重要性，特撰写本文以补充讨论。

在开始讨论之前，我们需要先明确和解释一下“建设期利息”的定义和计算方法，从实践经验来看，部分PPP项目在财务分析或者经济分析项目中，对建设期利息的处理存在偏差。

1、建设期利息的分析及说明

建设期利息定义：建设期利息主要是指工程建设期间发生的、计入固定资产的利息，主要是建设期间发生的银行贷款、出口信贷、债券等借款利息和融资费用。这个定义看似简单，但很多人却忽视了其核心词“支付”的全部含义：支付不仅是一种行为，首先要看谁来支付，而在讨论内部收益率和几种还款方式时，分清标的问题就显得更加重要。

1.1 不同的投融资结构决定不同的付款方式，将导致建设期利息的计算

建设期利息的计算其实需要根据项目的投融资结构进行分析，参考《建设项目经济评价方法与参数》中的“项目总投资使用计划及筹资表”，样表如下：

对于建设期利息，在进行财务分析时，需要根据投融资结构来确定计息方式，即由谁来付，从而导致不同的计算结果，即：

（部分项目可能同时采用方法一和方法二，但相应的基本原理不变）

1.2 当年利息的正确计算方法

辨别出不同投融资结构对建设期利息的影响后，现行项目财务核算分析中还容易出现另一个关于建设期利息的计算误区，即：

由于经济分析时贷款金额的具体时间不确定，只能假设贷款金额在当年均匀支出，计算建设期利息时与贷款在每年中间支出的假设一致，因此当年贷款金额的建设期利息应按半年计算，以前年度累计到当年的利息应按全年计算。

即：各年度应计利息=（年初累计贷款本金/年初累计贷款本息+当年贷款金额/2）×年利率。

累计额的选择，即采用方法一或方法二产生的差额，可参见《建设项目经济评价方法与参数》第92页的有关说明。

PS：补充说明

目前很多工程和经济学相关的教材和书籍，包括《一级建造师--建筑工程经济学》等，都是采用方法2，逐年计算施工期利息，这个方法本身没有问题。

但在项目实际操作中，从业人员并没有结合项目实际去认识投融资结构的差异，造成了一系列的影响，片面接受了书本上给出的计算方法，导致现在的项目经济分析存在很多问题。因此，我想借此机会建议，在这类教材和书籍中，应该明确注明投融资结构的基本情况。

了解了建设期利息的基本计算原则之后，下面就原文中的相关问题进行详细的分析。

2.原文第4、5章主要问题

原文中“八（一）等额本金偿还法”一节中是用数值例子计算的，这里的数值例子计算比较混乱，需要澄清的是：建设期利息的计算基数是什么？在“八（一）等额本金偿还法”的描述中，错误地将包含建设期利息的工程资本金按20%*（1+5.5%）的公式计算。

根据原文资料，公式中的20%对应的是项目资本金比例，1对应的是建设投资，5.5%对应的是贷款利息。原作者想要表达的公式其实是：20%*1+5.5%*1*（1-20%）。经查证，发现根本错误在原文“四、全部投资内部收益率与项目资本金内部收益率”这一段，其中第四段如下：

“同时假设建设投资+流动资金为C，利率为R，建设期为1年，建设期间利息为C*R。”

但C值是由自有资金和贷款两部分构成的，建设期利息的计算基数难道不应该是贷款金额吗？怎么就成了建设投资额了？需要明确的是，项目资本金的投资回报应该体现在项目资本金内部收益率中。如果假设项目资本金在建设期也有相应的回报，那么整个推导过程的依据就是有偏差的。

3、实体现金流量和总投资现金流量有什么区别？

在《一、关于总投资现金流量表和项目资本金现金流量表的由来》原文第三段提出“实体现金流量表与总投资现金流量表的差额是建设期利息”，同时在后面一系列“股权现金流量=实体现金流量-债券现金流量”的文字公式中，均减去了建设期利息信托利息计算，如下图所示：

按照文章中的逻辑，得到的交点仅仅是实体现金流与权益现金流的交点，而不是总投资现金流与资本现金流的交点，这与原文章的初衷是相违背的。

4. 税务处理问题——文本推导和计算中的隐藏错误

由于原文中的公式大多以文字表述，导致一些概念和论证过程出现隐性的误解和偏差，主要体现在所得税和调整所得税的计算上。

原文第一章中：

调整后所得税=（营业收入-营业成本-税金及附加-折旧及摊销）*所得税率

所得税=（营业收入-营业成本-税金及附加-折旧及摊销-利息）*所得税率

由此，可以推导出第4章中公式（7）的如下表达式：

所得税=调整后所得税-利息*所得税率

由此，我们可以推导出第四章中的公式（9），并以此为核心完成后续的讨论。

在这个文本减法中，有一件事没有被考虑到。

1）所得税的税务处理考虑不充分。比如在损益表中，由于当年利润为负，所以所得税为0；但在调整所得税时，无论利润为正还是负，计算出来的调整后所得税金额肯定与上述公式不一样。这时候所得税=调整后所得税-利息*所得税率的公式就有问题了。

2）摊销和折旧的金额是否相同？

对于第一个问题，不能算作特例，尤其是原文中要求的总投资内部收益率和项目资本金内部收益率的交点，一般这个交点处的收益率都比较低，就有可能出现上述情况。

至于第二个问题，其实质也是建设期利息引发的问题，这也是本文的重点论点之一，即总投资的折旧摊销和自有金额的折旧摊销是不同的。

5、在项目经济性分析时，不同的投融资结构，摊销和折旧的计算金额有所不同。

5.1项目资本金现金流与总投资现金流中摊销与折旧的区别

在一般项目分析中，一般认为摊销和折旧的计算基数是“建设投资+建设期利息”（本文的讨论不考虑营业税改革的影响），但这种说法并不全面，项目之间的差异也是由建设期利息造成的。

对于项目资本金现金流量，由于建设期间的利息支出是实际存在的，因此称为“资本化利息”，并计入固定资产原值，作为摊销和折旧的计算依据。

但相应的，在分析总投资现金流量时，由于分析总投资现金流量是在融资之前，因此这部分利息并未发生，或者金额为0。因此，在总投资现金流量下，摊销和折旧的金额有所不同，应该将原文中的公式调整为：

调整后所得税额=（营业收入-营业成本-税金及附加-投资总额折旧及摊销）*所得税率

所得税=（营业收入-营业成本-税金及附加-折旧及摊销-利息）*所得税率

其中，自身折旧及摊销-总投资折旧及摊销=建设期利息/运营年限（按年考虑）

因此，所得税=调整所得税-利息*所得税率-建设期利息/经营年限*所得税率

同时，原文多处采用文本公式进行计算，也没有区分股权折旧与摊销和总投资折旧与摊销，导致债务现金流量计算错误。

5.2 两种不同的利息支付方式对摊销及折旧计算基础的影响

如本文第一部分所述：建设期利息支付有两种方式：从工程资本金中支付或者转入贷款积累。

两种不同的付款方式，在建设期间计算的利息金额不同，计算的摊销和折旧金额也不同。（详情请参阅本文第七部分的案例分析）

附言：

同时，不同的利息支付方式会导致不同的债务现金流，这在使用文本公式时尤为重要。

现在：

关于以工程资本支付建设期利息的方法，本案中建设期利息为：

债务现金流=总投资现金流-资本现金流

=-建设投资-（-建设投资资本比率-建设期利息）

对于经营期：还款基数为贷款原金额，利息也以此数据为依据计算。

至于建设期利息如何累计到贷款中，在这种情况下：

债务现金流=总投资现金流-资本现金流

=-建设投资-（-资本金占建设投资的比例）

营运期：还款基数为原贷款额加建设期利息之和，利息亦以此数据计算。

6. 总结

通过以上对建设期利息计算及处理的分析可以看出，建设期利息的支付方式有所不同：

第一个层面，会直接导致利息总额的差异。

第二层次，会影响摊销和折旧的基准，以及偿还本金和利息的基准。

从更深层次上讲，它影响了全额投资下所得税的调整公式。

就原文而言，在进行项目财务分析时，对建设期利息的处理存在以下误区：

1）按半年计算当年贷款利息的问题。原案例分析进行数值计算时，未考虑当年建设期利息应为“当年贷款金额/2×年利率”。

2）建设期利息计算依据问题。原文中在“四、全部投资内部收益率和项目资本金内部收益率”一节中，错误地将建设期利息的计算依据视为建设投资金额。

3）没有考虑利息支付方式不同而导致的摊销和折旧基数不同的问题，因此原文中对文本公式进行了多次减法，导致债务现金流量公式不正确。

4）实体现金流量与投资总额现金流量，以及建设期利息存在差距，违背了文本的本意。

以上意见可供对原文进一步完善或修改的参考，同时可以考虑在“五、两种内部收益率交集影响因素分析”一节中增加两种不同建设期利息支付方式的影响。

同时，考虑到文本公式容易与实际值产生偏差，而实践中的财务分析必须易于掌握、严谨、概念明确，并根据数据判断各种情况才能得出结论，因此不建议采用文本公式进行此类分析。

从另一个角度看，PPP的实际情况非常复杂，总投资内部收益率与资本金内部收益率一般都是多元、多变量、非线性、非单调函数，影响二者关系及交集的因素很多：不同的融资结构、交易结构及还款方式、具体项目的特殊边界条件、税务处理、投资方企业资质的财务状况等，其中财务杠杆、贷款利率、建设工期等影响较大。

此外，业界广泛使用的方法和参数都指出了财务价格扭曲的问题：具有垄断特征的项目、具有公共产品特征的项目、具有显著外部效益的项目、资源开发、涉及经济和公共安全的项目、行政干预等都需要分析经济效益。例如，对比很多公益类PPP项目，整个投资的内部收益率和资本金内部收益率通常在2%的范围内波动。有PPP专家建议，政府应该更加关注20%-30%的建设利润率（如水利工程和更复杂的区域开发）、规划设计、项目范围以及与需求相匹配的供给侧成本控制。

总之，原文对于两种收益率之间建立固定函数关系的尝试是值得推崇的，启发了PPP各方对财务内部收益率内涵的深入思考。亮点还包括对金融机构实践中常用的几种还款方式的探讨，如等额本金、等额本息、先低后高、先高后低等，可以作为对财金[2015]21号文件中先低后高的还款方式的有益补充。借鉴原文中的敏感性分析，可以得出该方式的总体还款金额大于等额本息和等额本金。原文对全投资内部收益率与项目资本金内部收益率关系的探讨，经过适当的改进，对PPP财务分析具有重要的理论价值，启发实践者进行更深入的思考。

7.案例分析

鉴于财务分析的严谨性，在本文最后以案例的形式对上述问题进行了充分的说明。假设数据如下：建设投资为2个单位，建设期为2年（平均投资），项目资本金率20%抵押贷款利率，贷款利率5.5%，期限为8年，所得税率25%。根据建设期利息承担方式的不同，分析如下：

参考：

1. “总投资内部收益率与项目资本内部收益率的关系”，张婷，友谊国际工程咨询有限公司。

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