资产收益权转让及回购协议的性质认定与案例评析

实践中，资产收益权存在形式多种多样，包括基础设施收费收益权、信托收益权、商业地产收益权、票据收益权、股权收益权等。资产收益权的灵活性、多样性使其成为信托等资产管理在投融资项目中的重要工具。[1]资产收益权转让、回购协议的效力在司法实践中普遍得到法院的认可，但该协议的性质是营业信托合同还是借款合同，历来存在争议。在天悦公司与安信公司、天誉公司、王俊英、黄北海合同纠纷案（（2017）最高人民法院民终907号，以下简称安信信托公司案）中，最高院依据穿透审查原则，认定涉案协议为借款合同。本文旨在对该案作出评析。

2013年9月4日，天岳公司与安信公司签署《股权质押合同》，合同约定，天岳公司与开蒙公司协商，将自有资金委托给安信公司设立资金信托，用于采购材料，并按照委托人指令向天岳公司支付股权转让费。天岳公司以其持有的天岳公司100%股权提供质押担保。各方于同日办理了质押登记。

2013年9月18日，天岳公司与安信公司签署《股权收益权转让及回购协议》，协议约定安信公司以其受托信托财产转让天岳公司所持有的天岳公司100%股权对应的股权收益权。转让价款为3亿元，转让期限为2013年9月18日至2015年9月17日。转让款于协议约定的支付条件全部满足后2个工作日内支付至天岳公司在盛京银行北京分行的银行账户。转让期限届满，天岳公司应归还全部转让款并支付回购溢价。溢价=基准价×13.5%/年×转让期起始日至转让期终止日/360。回购溢价具体由信托报酬、信托收益、监管费三部分组成。

2013年9月18日，王俊英、黄北海与安信公司签署了《保证合同》，为上述股权收益转让合同项下的全部债务提供连带保证担保，不论是否存在其他担保；担保范围为全部债务，包括违约金、律师费用等。2014年8月8日，天悦公司与安信公司签署了《抵押合同》，以位于北京市××东郊农场的天誉新城大厦土地使用权及建设工程为上述股权收益转让合同项下的全部债务提供抵押担保，担保范围为全部支付义务，包括违约金、律师费用等。

…

安信公司向一审法院起诉，请求：1、天岳公司支付股权收益权回购价款32037.5万元；2、天岳公司支付逾期付款罚款（以3亿元为基数，自2015年6月20日起至实际付款日按年利率20%计算）；3、天岳公司支付律师费598万元；4、对于上述债务，安信公司以天岳公司质押的股权折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿；5、对于上述债务，安信公司以天岳公司抵押财产折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿；6、王俊英、黄北海对上述债务承担连带保证责任。

安信公司除第三项诉讼请求获一审法院部分支持外，其余诉讼请求均获支持，天悦公司不服，提起上诉。

人民法院在认定民事合同性质时，应当以合同条款体现的当事人的真实意思表示，结合签订合同的真实目的和合同的实际履行情况，综合判断。安信公司主张，涉案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于运用信托财产从事的“买回售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产的管理、运用或处分。但按照“买回售”的应有含义，信托资金管理业务模式分为买回和转售两个阶段，包括信托公司向合同相对人买入资产和信托公司向合同相对人转售资产两个转让合同关系。“买回售”模式的各阶段均应符合《合同法》规定的买卖合同构成要件。

本案中的《股权收益权转让及回购协议》主要包括两部分内容：安信公司以3亿元的价格收购天岳公司所持有的天岳公司100%的股权收益权，安信公司以3亿元的具体价格、每年13.5%的溢价将股权收益权回售给天岳公司。形式上符合《信托公司管理办法》规定的“回购”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》的具体条款及协议的实际履行情况，安信公司并不具有购买涉案股权收益权的真实意图及承担相应风险的义务。

第一，虽然《股权收益权转让及回购协议》第一条约定，标的股权收益权是指有权收取并获得标的股权所预期的全部收益，包括但不限于标的股权经营、管理、处置股东分红、转让等所产生的全部收益，以及标的股权产生的任何其他收益，但协议第十条却明确规定，安信公司取得标的股权收益权后，天岳公司仍将负责其持有的标的股权的管理。天岳公司如收到标的股权收益，应于三个工作日内将其全部收益划转至安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天岳公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。

第二，虽然《股权收益权转让及回购协议》约定安信公司有权获得天岳公司经营管理标的股权所产生的收益，但协议第10条规定，天岳公司在协议履行期间不得以任何形式分配利润。协议第7条还约定，天岳公司应与安信公司签订《股权质押合同》，将标的股权质押给安信公司。该标的股权实际上是质押给了安信公司，这限制了天岳公司通过处置、转让标的股权获取收益的可能性。

第三，没有证据表明《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让价格符合市场价值。该协议第六条还约定，安信公司向天岳公司回售标的股权收益权的对价为其支付的购买价基础上直接按固定比例增加的溢价金额。安信公司在购买标的股权收益权期间不承担风险。

由此可见，《股权收益权转让及回购协议》从本质上来说并非《信托公司管理办法》规定的“回购”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体规定，结合天岳公司、王俊英、黄北海为天岳公司履约提供担保的事实，天岳公司的主要合同目的是向安信公司募集资金，安信公司的主要合同目的是向天岳公司收取相对固定的资金收益。一审法院认定双方当事人的真实交易目的是以卖出再回购的方式以价款的名义募集资金，有事实和法律依据。 由于案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于《合同法》规定的知名合同，一审判决根据该协议的性质予以处理，并参考了《合同法》分条款中最相似的借款合同的相关规定，适用法律正确。

资产收益权交易结构的出现，主要是为了规避《关于加强信托公司房地产信托业务监管的通知》、《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》等规定，满足企业融资需求。[2]在我国“法律”层面的规范中，并没有资产收益权的表述。但正如江西省高院在（2015）赣民二初字第31号判决书中所言：随着近年来金融市场对收益权交易的活跃运用，相关金融监管文件[3]对收益权概念进行了广泛的认可和使用，表明在不断加强收益权交易监管的同时，收益权作为金融交易标的的行业实践已得到普遍认可。

司法实践中，法院对资产收益权转让及回购协议的效力普遍持积极态度：

案件

判决摘要

山东省国际信托公司诉山东天业房地产公司等借款合同纠纷案（（2018）鲁01民初78号）

案涉《回购合同》《质押合同》系当事人真实意思表示，不违反法律法规的禁止性规定，亦未因恶意逃避证券监管而被查处，因此，涉案合同对各方均具有法律约束力。

五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高人民法院民事终审231号）

本案《股权收益权转让及回购合同》等相关协议，是各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。

南昌农村商业银行与内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司合同纠纷案（（2016）最高人民法院民事终字第215号）

合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律、行政法规。本案中，各项约定均为当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，且不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应当有效。

资产收益权案件的核心争议焦点是合同性质。法院对资产收益权转让及回购合同性质的认定，对后续的法律适用、利息的确定与调整等具有实质性影响。[4]司法实践中对“资产收益权转让及回购协议”性质的认定存在不一致的情况：

（1）认定为商业信托合同

案件

鉴定结果

判决摘要

五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高人民法院民事终审231号）

商业信托合同

《股权收益权转让及回购合同》第2.1条规定：“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益，应当纳入信托财产。”该约定表明，信托公司在取得特定资产收益权期间，特定资产产生的任何收益均归信托公司所有。因此，信托公司的收入并非固定收益，回购价款应为最低收益。合同约定的业务内容属于信托公司正常的经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报告程序，青海省银监局也未提出任何整改意见。原审法院认定本案合同性质为商业信托，并无不当。

华融国际信托与新疆丝路华通商贸公司、伊犁新发地房地产公司等营业信托纠纷案（（2017）新民初1号）

商业信托合同

信托公司通过特定资产收益权转让及回购的方式运作信托资金，符合“回购式”信托资金管理模式，《特定资产收益权转让及回购合同》属于商业信托性质，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

（2）认定为借款合同

案件

鉴定结果

判决摘要

新华信托公司与时玉宝、江苏德信钢管公司等借款合同纠纷案（（2015）渝高民一审第00014号）

贷款合同

新华信托公司与临沂金世纪公司签订的《信托融资协议》和《收益权转让合同》是双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应当有效。上述合同被称为信托融资或收益权转让合同，但新华信托公司按照固定利率收取报酬、回收本金，实际是借款合同……

吉林省信托公司与山西通仕达煤化工公司、蒲县宏源煤业公司金融借款合同及保证合同纠纷案(（2016）吉林民初6号)

贷款合同

通仕达煤化工公司与信托公司签署了《项目收益权转让及回购协议》，在该合同中，信托公司通过购买项目收益权的方式向通仕达煤化工公司提供资金，通仕达煤化工公司以回购的方式支付固定报酬，双方实际目的是为通仕达煤化工公司提供有偿融资，因此该法律关系符合借款合同法律关系。

南昌农村商业银行与内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司合同纠纷二审案（（2016）最高人民法院民事终215号）

贷款合同

当事人的交易标的“私募债券收益权”和“资管计划收益权”，是交易主体通过以底层财产权即华住私募债为基础的合同关系创设的新型债权债务关系。其本质在于“收益”，即基于华住私募债产生的经济利益获取的可能性，包括本金、利息等资本收益。从其法律性质看，显然不属于法定财产权，而应属于可分割债权之一。

（3）确认为其他合同

案件

鉴定结果

判决摘要

江苏省信托公司与中国农业银行昆明市分行合同纠纷案（（2017）最高人民法院民事终字第478号）

混合合约

江苏信托公司与中国农业银行昆明分行签订的《转让协议》属于混合合同，双方承诺的给付义务构成不同的合同关系，一类是特定资产收益权及其回购权、对应抵押权转让的债权转让法律关系；一类是兼具增信、担保功能的差额补充法律关系。

天悦公司与安信公司、天宇公司、王俊英、黄北海合同纠纷一、二审案（（2017）最高人民法院民事终字第907号）

未命名合约

一审：综合考虑以上因素，可以认定双方真实的交易目的是通过卖出再回购，以价格的名义谈钱。

《合同法》第124条规定：“本法或者其他法律的分章没有明确规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法或者其他法律最类似的分章的规定。”涉案合同不属于《合同法》分章规定的名目合同，因此，在适用法律时，应当依照上述法律规定处理，适用总则的规定，并参照与该借款合同最类似的《合同法》分章的相关规定。

二审：由于案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的知名合同，一审判决根据该协议的性质予以处理，并参考了合同法中最相似的借款合同的相关规定，适用法律正确。

在安信信托公司案中，法院认定资产收益权转让及回购协议为无名合同，并指出应按照借款合同的相关规定处理。法院作出这一认定主要基于穿透性司法审查原则。这可以从上海高院一审判决中解读出来：“法院在判断合同性质和效力时，不会在意当事人、行业、监管部门对交易的标签或名称，而是会根据合同内容和交易行为，考察交易的真实性质，并依法进行判断”，以及最高法院判决中：“人民法院在认定民事合同性质时，应当根据合同条款所体现的当事人的真实意思，结合签订合同的真实目的和合同的实际履行情况，综合判断。”

穿透性司法审查，是指法院倾向于依据法律关系的实质而非其表现形式来认定法律关系。2017年，最高法院发布《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，其中规定：“对于以金融创新为幌子掩盖金融风险、逃避金融监管、进行制度套利的金融违法行为，应当根据其实际构成的法律关系确定其效力和当事人的权利义务。”2018年，上海高院发布《关于落实金融风险防范工作的实施意见》，其中规定：“对于不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或者以金融创新为幌子掩盖金融风险、逃避金融监管、进行制度套利的金融违法行为，应当及时否定其法律效力，并根据其实际构成的法律关系确定其效力和当事人的权利义务。” 可以说，穿透性司法审查已经成为法院审理金融司法案件的重要原则之一。

关于股权收益权转让及回购协议，安信信托公司案与2016年最高院判决的五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（下称五矿信托公司案）内容十分相似：

比较项目

五矿信托公司案例

安信信托公司案例

基础资产及转让价格

有色金属公司将其合法持有的再生金属公司87.37%股权收益权转让给信托公司，转让价格为5亿元。

安信公司以其委托的信托财产受让天岳公司所持有的天禹公司100%股权对应的股权收益权，转让价格为人民币3亿元。

回购价格、溢价

信托公司取得特定股权收益权后，有色金属公司应按照合同的约定全部回购特定股权收益权并支付回购价款，回购价款为回购本金总额与回购溢价金额之和，溢价率为每年13%。

转让期结束时，天岳公司应归还全部转让费用，并支付回购溢价。溢价=基准价×13.5%/年×转让期起始日至转让期结束日/360。回购溢价具体由信托报酬、信托收益、监管费三部分组成。

股权质押合同

有色金属公司将其持有的再生金属公司全部股权质押给信托公司，为其在《回购合同》项下的全部债务提供质押担保。

天岳公司与安信公司签署了《股权质押合同》，约定……天岳公司以其持有的天禹公司100%股权为安信公司提供质押担保。

在武钢信托公司案中保险理赔，最高法院认定涉案协议为商业信托，理由如上表所示。核心理由在于《回购合同》约定，信托公司取得特定资产收益权及其产生的全部收益均归属于信托财产。该约定表明，在信托公司取得特定资产收益权期间，特定资产产生的任何收益均归属于信托公司所有。信托公司的收入并非固定收益，回购价款应为最低收益。

在安信信托案中，最高法院根据《资产收益权转让及回购协议》中两个相互矛盾的条款，认定涉案协议不属于商业信托：

第一条规定，目标股权收益权，是指对目标股权享有的收取、获取全部预期收益的权利收益权信托和股权信托，包括但不限于目标股权经营、管理、处分股东红利、转让目标股权所产生的全部收益，以及目标股权产生的其他任何收益。

第十条规定，安信公司取得标的股权收益权后，天岳公司仍负责其持有的标的股权的管理，天​​岳公司如收到标的股权收益，应当在三个工作日内将其收益全部划转至安信公司指定账户。

《股权收益转让及回购协议》约定，安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权所产生的收益。（作者注：判决书并未明确条款）

第十条规定，本协议履行期间，天岳公司不得以任何形式分配利润。

第七条规定，天岳公司应当与安信公司签订《股权质押合同》，将标的股权质押给安信公司（限制天岳公司通过处置、转让标的股权获取收益的可能性）。

此外，最高院认定《股权收益权转让回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价无符合市场价值的证明，且协议第六条约定安信公司向天岳公司回售的标的股权收益权对价为其支付的收购价款直接加成固定比例的溢价，安信公司在收购标的股权收益权过程中不承担风险。据此，最高院认定涉案协议虽然在形式上符合“回购”模式，但实际上天岳公司的合同主目的是募集资金，安信公司的合同主目的是收取相对固定的资金收益，适用法律时应当参考合同法分则中最类似的借款合同的相关规定。

对比两案中《股权收益权转让及回购协议》的约定内容，令人遗憾的是，我们无从得知安信信托公司案中《股权收益权转让及回购协议》相矛盾的条款是否也存在于武钢信托公司案中的对应协议中，而天岳公司案中的协议是否约定“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益应当纳入信托财产”。仅通过裁判说理的内容便可清晰地看出，法院目前倾向于通过穿透性司法审查原则来判断案件中的协议性质。

法院对《资产收益权转让回购协议》性质的不同认定，最直接的结果就是影响当事人交易目的的实现。在安信信托公司案中，对协议是信托合同还是借款合同的认定，最显著的区别在于借款合同中的利率约定受到《民间借贷司法解释》的限制，而信托合同中的相关约定则不受此限制。基于此观点，安信信托公司案中协议性质的认定对信托公司的影响并不大，毕竟除了主张的律师费适当降低外，协议中约定的收益和违约金都得到了法院的支持。但资产收益权转让回购交易模式本身也有其价值，比如表外融资行为、节省贷款额度等，目前的司法实践对《资产收益权转让回购协议》的效力普遍持积极态度。 实践上，其可根据自身需要“开展此类业务”。

基于目前金融司法审判中穿透式审查的原则，实践中应结合当事人的需求设计《资产收益权转让及回购协议》。若其目的是获取固定收益，则应注意相关收益、利率、违约金等约定应符合相关法律的规定；若其目的是开展资产收益权转让及回购业务，则应注意协议中不应存在不一致之处或以获取固定收益为目的的条款。

司法审查的原则在预防和控制财务风险和打击机构的套利方面起着至关重要的作用，但该原则还会对当事方的自治产生一定的影响。有多少收入转移和回购争议可以承受某些人的司法审查的测试？

笔记：

[1]关于特定资产收入权利的司法案件。

[2]信托法律关系的司法确定：以资产收入信托的争议和困境为例。

[3]例如，CBRC在2013年对商业银行财富管理业务的投资运营（CBRC [2013] 8号）的通知，CSRC关于证券公司的资产证券化业务和基金管理公司的子公司的资产证券化业务的规定（CSRC C [2016]第82号）2016年4月。

[4]与注1相同。

[5]“收入权”的法律性质和基于信托法的解释道路的分析。

点击观看〜