信托融资项目中股权收益权转让及回购的交易方式解析

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在目前的融资市场中，股权收益权转让及回购成为信托融资项目中常见的交易方式。在该类交易中，虽然目标股权收益权实际上依附于目标股权本身，但目标股权本身无法转让或转让成本过高。例如，如果目标股权为国有股权，则可能涉及入市交易或国资监管机构审批等问题，从而延长交易时间、增加交易成本等，进而影响交易进度；因此，信托公司会采取替代方式，以股权收益权作为投资标的，实现信托融资的目的。

实践中，虽然股权收益权信托的交易方式较为常见，但股权收益权是否可以作为投资标的，特别是在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布之后，这种交易架构是否合法、合规、可行，笔者下文将作简要分析。

一

股权收益权转让合规性分析

1. 法律和监管方面

《公司法》第四条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者的权利。”

《公司法》、《合同法》等相关法律法规虽然没有对股权收益权及相关内容作出明确规定，但并未禁止股权及股权收益权的转让。笔者认为，理论上讲，如果股权收益权转让符合意思自治原则，不违反法律、行政法规的禁止性规定，股权收益权是可以转让的。

根据中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）第十条的有关规定，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权资产、上市（挂牌）股票、非上市企业股权（含债转股）和受益权。同时，资管新规第十五条对直接或间接投资于非上市公司股权及其受益权的资管产品的退出安排做出了相应要求。

综上所述，笔者认为，依据法律法规的内容以及相关监管规定，股权收益权是可以转让的。

2.司法实践案例分析

（1）法院直接认定股权收益权转让协议合法有效

在北京市第二中级人民法院审理的（2014）二中民（商）初11033号案中，金建公司与融信公司签署了《股权收益权转让协议》及其补充协议，约定金建公司向某保险公司支付的增资资金由融信公司支付，金建公司将相应的股权收益权转让给融信公司。

本案争议焦点为金建公司与融信公司签署的《股权收益转让协议》及《股权收益转让补充协议》是否合法有效。法院最终判决认为，双方签署的《股权收益转让协议》不涉及影响合同效力的合同欺诈行为；同时，金建公司并非国有企业，其转让相关股权投资不受相关国有资产转让的限制。因此，法院最终认定金建公司与融信公司签署的《股权收益转让协议》及《股权收益转让补充协议》合法有效。这也是一起法院直接对股权收益转让协议的效力进行判决的案件。

（2）法院没有否认股权收益权的可转让性

河南省高院审理的（2015）豫法民三终字第00219号案中，贾兵（甲方）与张巨德（乙方）就南阳鑫源公司所辖矿区开发收益经协商达成一致：乙方以甲方名义出资购买南阳鑫源公司35.25%的股份，但同时约定该等股份的所有权仍归甲方所有，甲方仍在公司股东登记名册中登记为股东。甲方以股东身份参与公司相应活动，出席股东会并行使表决权，行使《公司法》和公司章程赋予股东的其他权利。对于乙方购买的股份，乙方仅享有公司所辖矿区股份的开发收益，不承担也不享受公司其他固定资产及其他资产产生的损失和收益。

本案中，河南省高院认为，张巨德（乙方）所获得的权利是贾兵（甲方）所持有的南阳新源公司部分股权中与矿区开发经营相关的收益权，该类收益权仅为股权中的自益权，并非贾兵所持有的南阳新源公司全部股权。即便张巨德在协议签订后实际支付了股权全额价款，并获得了半数以上股东对股权转让的同意，也无法改变贾兵与张巨德约定转让贾兵所持有部分股权收益权的事实。结合本案裁判文书载明的内容，本案争议焦点在于甲方与乙方之间的关系是股权转让还是股权收益权转让。因此，河南省高院在案件审理过程中并未直接对股权收益权转让协议的效力作出判断。 但结合判决结果分析，法院并未否认股权收益权的可转让性，最终认定双方当事人之间的法律关系为股权收益权转让。

重庆高院审理的（2014）渝高法民初字第00045号案中，新华信托与强人置业公司签署了《信托融资合同》《股权收益权转让合同》。本案中，法院认为，涉案法律关系为金融借贷合同关系，新华信托公司关于本案为股权收益权转让合同关系的主张不能成立，法院不予支持。结合案件裁判文书载明的内容，法院并未对股权收益权转让行为的合法有效性作出直接判断，而是对项目当事人之间的法律关系进行认定，并认定诉争交易不构成股权收益权转让合同关系。

综上所述，《公司法》、《合同法》等法律法规并未对股权收益权是否可以转让作出明确的限制性规定。理论上，如果股权收益权转让符合意思自治原则，不违反法律、行政法规的禁止性规定，股权收益权是可以转让的；从目前监管部门的态度来看，也认可资管产品投资于股权收益权。从实操角度看，股权收益权转让回购已经成为一种较为常见的信托理财方式。司法实践中，法院对股权收益权是否可以单独转让的态度不一，有的法院认可股权收益权转让协议的效力，目前尚未发现法院明确认为股权收益权不可转让的案例。因此，结合以上分析，笔者综合判断股权收益权可以转让。

二

股权收益转让协议强制执行公证

实践中，信托公司为降低风险，通常要求将其与融资方签订的股权收益权转让协议、回购合同，以及与担保人签订的担保合同作为具有强制执行效力的债权文书到公证处进行公证，以赋予相关合同强制执行效力。笔者就实践中办理强制执行公证应注意的相关问题进行简要分析。

1、股权收益权转让、回购合同能否产生强制执行的效力？

对于股权收益权转让及回购合同能否发生强制执行的效力，笔者查阅相关司法案例发现投资界，在“四川信托案（2014赣指申字第1号执行令）”和“长安信托案（2014鲁指复一字第47号执行令）”中，两地法院做出了不同的裁定。

在“四川信托案”中，江西省高级人民法院认为股权收益权不仅包括“股权出售所得，还包括股息、股权分红所得、公积金划转、股权分割等”，因此股权收益权属于不确定金额。虽然当事人约定了融资方的最低清偿限额，但法院也认为这并不是一个“明确的金额”，不是一个确切的数字。基于以上理由，法院最终认定信托公司与融资方签订的债权文书不符合《最高人民法院 司法部关于执行公证机关赋予执行效力的债权文书有关问题的联合通知》中关于公证机关赋予执行效力的债权文书应当具有“明确的债务关系”，裁定不予执行。因此，法院裁定不予执行该案的关键原因在于信托公司与融资方之间的债权债务关系不明确，或者更确切地说，债务数额不具体、不明确。

与上述案件不同的是，在长安信托案中，济南铁路运输中院认为，案涉《具有强制执行效力的债权文书公证书》载有金钱给付内容，债权债务关系明确。该案二审法院山东省高级人民法院也认为，案涉《股权收益权转让及转让合同》等合同、协议“内容具体、明确”，债务数额、种类确定，当事人自愿承诺接受强制执行的，可以依据诚实信用原则予以执行。

综上所述，上述两起案件中，两地法院在认定股权收益权转让合同是否具有强制执行效力上的原则是一致的，即信托公司与融资方之间的债权债务关系必须明确。但由于对信托公司与融资方之间的债权债务关系是否明确、债权数额是否具体、确定的理解和判断标准不同，两地法院做出了不同的裁定。

对于债权债务关系是否明确的判断标准，实践中存在不同观点：

有公证从业人员认为，赋予强制执行效力的债权文书应当限于单方合同，不宜赋予双方合同。（参见：白建忠《股权收益权转让、回购协议能否被赋予强制执行效力？》，《中国公证》2010（07））其理由在于，通过公证赋予债权文书强制执行效力的目的是为了简化程序、减少诉讼，而双方合同中双方当事人的权利义务关系相对复杂，不符合明确性的规定。

与上述观点不同，中国公证协会发布的《关于具有执行效力的债权文书公证的指导意见》（以下简称《指导意见》）第五条规定：“申请具有执行效力的债权文书公证的债权文书应当明确约定债务的标的、数额（包括违约金、利息、滞纳金）及其计算方式、履行期限、地点、方式等。当事人之间相互给付的情形，债权文书附有条件或者期限的，债务的数额（包括违约金、利息、滞纳金）和期限不明确的，不构成债务关系不明确的情形。”

根据上述规定，《指导意见》对于明确性的标准相对宽松，即只要相关债务文件中有“当事人应当相互清偿”的约定，即可视为债权债务关系明确；而且，债权债务的数额无需绝对固定，计算方法明确，也可视为债权债务关系明确。

2、保证合同所附的公证债权文书可以强制执行吗？

在涉及股权收益权转让的信托融资项目中，相关主体通常会提供担保作为增信，因此会签署补充抵押合同、质押合同等保证合同。

根据《公证程序规则》和《最高人民法院 司法部关于公证机构赋予执行力的债务文书执行有关问题的通知》的有关规定收益权信托和股权信托，公证机构赋予执行力的债务文书应当包含金钱、货物或者有价证券的给付内容，债权债务关系明确，债权人、债务人对债务文书的给付内容应当没有疑问。

在主债权合同中，当事人约定给付一定数额的金钱，并对履行期限也进行了具体的确定；但在抵押、质押合同等财产担保合同中，担保责任并非直接以给付金钱或物品的方式实现。债权人行使担保权时，需要将抵押、质押的财产变卖、拍卖，并履行法定程序后，才能实现债务。因此，在申请强制执行时，经过公证的财产担保合同在司法实践中常常受到质疑和否定。有的法院认为担保合同中给付的内容、债权债务的标的、数额等规定不明确，最终裁定不予执行。

考虑到司法实践中各个法院的不同做法，为统一执行标准，最高人民法院通过“长安信托案”的《批复》对上述问题作出了相对明确、明确的回答。《批复》肯定了公证机构可以对附有担保协议的债权文书产生强制执行效力，人民法院也可以强制执行。

2015年5月5日，最高人民法院发布《最高人民法院关于人民法院办理执行异议、复议案件若干问题的规定》（以下简称《规定》），其中第二十二条进一步明确：“经过公证的债权文书对主债务和所担保的债务均具有强制执行效力的，人民法院应当执行；仅对主债务具有强制执行效力，不涉及所担保的债务的，对所担保的债务的执行申请不予受理；仅对所担保的债务具有强制执行效力，不涉及主债务的，对主债务的执行申请不予受理。” “人民法院受理担保债权的执行申请后，被执行人仅以担保合同不属于经过公证的具有强制执行效力的债权文书为由申请不予执行的，不予支持。”

因此，股权质押合同、抵押合同等可以与主债权合同一并公证，并产生强制执行效力，其强制执行效力能够得到法院的认可。

综上所述，笔者认为，由于“股权收益权”的概念和界定尚不明确，司法实践中对此类交易的认定及相关强制执行适用存在不同看法，因此信托公司与融资方在进行此类交易时仍应慎重约定相关权利义务，密切关注监管机构动态，并根据自身风险承受能力及时作出交易安排。

于丹

王静

安杰律师事务所律师