REITs 交易架构设计：最大化利息税盾效应，避免资金沉淀

REITs交易结构设计的核心是将募集资金转换为项目公司的股权和债权，使项目公司关联方的债权投资与股权投资比例为2:1，在避免项目公司资金沉积的同时，最大化发挥利息税盾效应。

1. REITs 概述

REITs底层资产涉及交通运输、物流、产业园区、能源、环保、租赁住房等现金流稳定的项目，目前我国上市的REITs有14只，募资约540亿元，当前市值约630亿元。

2. 交易结构

公募基金不能直接投资股权，资产支持证券虽然可以投资股权，但为私人持有，投资门槛较高，而REITs为了更广泛募集资金，需要公募基金和资产支持证券专项计划的参与。

目前REITs最终的交易结构一般为：投资者通过公募REITs基金间接持有资产支持证券专项计划，专项计划持有项目公司的债权及100%股权，通过项目公司的分红、利息等实现投资回报。

根据关联借款利息费用税前扣除税收政策，非金融企业支付给关联方的利息费用，在关联债权投资与企业股权投资的比例不超过2:1的范围内，可以扣除。为最大程度发挥利息的税盾效应，从而实现持有人利益最大化，目前REITs的最终交易结构基本设定为2:1的债权股权比例结构。

建立2：1的债务股权比率有几种不同的选择，具体取决于项目公司的实际情况：

（一）设立SPV收购项目公司股权，项目公司再反向吸收合并SPV

交易步骤：首先，项目公司原股权持有者设立SPV收购项目公司100%股权（或股权+债权），再由专项计划收购SPV 100%股权（或股权+债权），专项计划再通过增资、股东借款、债务置换等方式调整SPV资本结构，使SPV形成2:1的债权股权结构；最后，项目公司反向吸收合并SPV，承接SPV债务，最终使项目公司形成2:1的债权股权结构，使项目公司无法产生资本积累。

以鹏华深能源REITs（180401）为例：

鹏华深能REIT募资约35亿元，东部电厂项目估值约32亿元。若不设立SPV，直接以专项计划收购项目公司股权投资银行，募集资金扣除管理服务费后只能用于收购项目公司100%股权，不会有超额资金以股东贷款形式给予项目公司利息税抵扣（即便有超额资金也会在项目公司层面存管）。

设立SPV的目的是将扣除中介费用后的约32亿元募集资金转换为项目公司约11亿元（占比1/3）100%的股权和约21亿元（占比2/3）的债权，最终实现专项计划下对项目公司的100%控制，同时也能最大化实现利息税盾效应。SPV的核心作用就是“股权转债”。

（二）项目公司减资产生应付原股东减资款项

交易步骤：原股东对项目公司进行减资，项目公司并不实际支付欠原股东的减资款。专项计划再收购原股东持有的100%项目股权及因减资产生的债权（比例为1:2）。专项计划与项目公司签订协议，确认将减资债权转为股东贷款。

以浙商证券沪杭甬高速REITs（508001）为例：

原股东对项目公司同比例减资，项目公司需支付减资款21亿元。专项计划与项目公司原股东签署股权转让协议，收购项目公司100%股权；签署债权转让协议，收购项目公司原股东因减资而对项目公司承担的债务；与项目公司签署债务确认协议，确认股东借款，完成了项目公司股债架构搭建。（REIT募集资金43亿元，项目公司估值41亿元，扣除应付减资款21亿元后估值20亿元，债权比约为1:1，未满足最优利息税盾条件）

（三）直接收购项目公司股权，再提供股东贷款

最简单的方式就是项目公司有借款资金需求，这种情况下专项计划可以直接收购项目公司的股权，然后向股东提供贷款，这样项目公司没有资本金存款，就实现了股东贷款的利息税盾效应。

例如东吴苏州工业园区房地产信托投资基金（508027）：

3. 投资风险

REITs交易结构无论怎么设计，都只能起到减税的作用，投资的主要逻辑还是底层资产的稳定现金流，核心还是在于底层资产的质量。

REITs最大的投资风险在于估值风险和经营风险，现有的REITs普遍存在发行阶段估值溢价过高、发行后经营业绩大幅下滑等问题。

估值问题：

例如博时蛇口产业园REITs（180101）底层资产估值升值率为475%股权投资计划，中金普洛斯REITs（508056）升值率为353%，国金中铁REITs（508008）升值率为192%，是否公允很难判断。

操作问题：

例如东吴苏源产业信托（508027）受到二季度租金下调影响，其营收、净利润、经营活动净现金流均大幅下滑，营收环比下滑近70%，仅实现全年预测的11%，EBITDA仅实现全年预测的14%，上半年合计实现全年预测的46%。

投资者最终将为估值过高和运营问题付出代价。