汇添富基金蔡志文：独立投资，追求为持有人赚钱的公司

价值投资者的投资方式千万种，但都有一个共同点：独立。这也是汇添富基金蔡志文最突出的特点。

蔡志文的投资组合中有很多投资线索，体现了他独立而又与众不同的投资体系。他将自己定位为“荒岛求生”研究，即便投资五年后，他依然像研究员1-2-3一样一步步摸索。他的投资目标简单而本质：找到让持有人赚钱的公司。过去几年，蔡志文的很多持有人对他的表现都相当满意。过去一年，他管理的华泰基金延伸成长收益在同类中排名4/814（前1%），华泰基金品牌力一年期持有在同类中排名33/3053（前2%）。（注1）

作为统计学出身的基金经理，蔡志文非常相信统计学中的均值回归概念。他认为证券投资基金，每个公司都有生命周期，长期来看，再伟大的公司，也会面临业绩增长率回归均值的一天。随着公司利润基数不断上升，或者行业渗透率达到成熟阶段，大多数公司继续维持高增长率的难度会越来越大，估值处于历史高位的股价更有可能面临大幅下跌的风险。

深度价值投资是指在尽可能避免价值陷阱的情况下，买入那些价格明显低于其内在价值的公司，然后从价格回归价值和公司的长期增长中赚钱。

两套定期投资体系：

“PEG-ROIC”+“两高一低”

蔡志文2014年硕士毕业后加入汇添富基金，研究员期间，担任过零售、家电、轻工、农业等行业的分析师，在消费、制造业领域做出了突出贡献，五年后正式管理基金。

经过华泰柏瑞的培训体系，并结合自身的专业背景，蔡志文形成了特色的投资标签：坚守深度价值的底层信念，叠加两套独立的对冲投资规则。

第一套是偏向价值成长的“PEG-ROIC”法则。通过PEG和ROIC指标的设定，蔡志文会先初步筛选出一批优质、估值合理、具有成长性的公司。ROIC大于15%，PEG小于0.75（港股小于0.5）。这两个简单的指标，就是选出盈利能力强、估值合理的公司。接下来，蔡志文会对具体的公司进行更细致、更深入的研究。

第二套是蔡志文所说的“两高一低”选股法则，这套法则独创性极强，也符合价值投资的原则。“两高一低”是指现金流高、分红高、估值低的公司。高分红加上低估值，对应的就是高股息收益率。蔡志文发现，股息收益率可以反映出公司基本面的五个完全不同的方面，包括盈利稳定性、经营质量、低负债、治理结构、估值便宜。

从2023年2月开始，蔡志文通过“两高一低”选股法则筛选A股各行业个股，发现大量股息率超过4%的股票。他随后对其进行分类，并通过专家访谈、行业调查、数据建模等研究方法，在传统行业，如煤炭、石油、钢铁、公用事业等行业发现了一批优秀的龙头公司，虽然它们的成长性并不快，但却是真正盈利的商业模式。

在打造汇添富稳健收益型产品体系中，蔡志文的投资体系被证明能够很好地匹配混合股债投资者的需求。其管理的汇添富天天乐双盈基金自2023年2月1日成立以来，累计收益达8.19%，大幅跑赢同期业绩基准，并超越同期混合债券型二级债券基金指数的收益。（注2）

具体在该类产品的投资上，他也秉承着基于“PEG-ROIC”+“两高一低”的两大原则。

一是在债券资产配置上，优先选择优质债券作为基数，不允许信用下沉；

第二，股票仓位是超额收益的主要来源，重点配置估值低、股息率高、现金流充裕的深度价值公司，追求稳健、持续的收益。

同时，相较于主动股票组合，蔡志文还特别关注股债混合产品中股票仓位的回撤风险。

他在投资前会做风险预算，假设债券部分半年能提供1-1.5%的收益率，如果要保证客户随时买入，半年内尽量不亏钱，那么就需要把权益类股票的回撤空间控制在10%以内。（注3）

投资研究就像钓鱼：

懂得适时“放线”和“收线”

在个股选择上，蔡志文一般参考自下而上、中期比较的方法来筛选目标。但蔡志文的统计学背景，让他的投资组合构建过程兼具了被动量化和主动推理两大方法论各自的优势。蔡志文认为：

第一步，提取上市公司财报数据，选取业绩成长性高、自由现金流充裕、估值较低、机构持股较少的股票，形成基础股票池，一般每个季度可以筛选出40-50只标的；

第二步，通过行业专家电话会议、卖方研究纪要等对基本面股票池进行深入分析，了解各上市公司的基本面，剔除那些单纯秀财务技巧、搞数据的公司；

第三步，对剩余目标建立财务模型，并定期进行跟踪评审。

蔡志文在大学期间就通过了注册会计师考试，他喜欢并且擅长用“会计语言”研究公司。比如，在与公司沟通时，蔡志文更喜欢谈论过​​去几年的财务指标变化，而不是未来的梦想。他还创建了一个报表系统，帮助他分析公司的财务数据，通过输入公司代码来定位那些“奇怪”的指标数据。

接下来，他会带着这些线索进一步调研，进行大量专家访谈、阅读上市公司调研纪要，或到公司实地调研。在同事眼中，蔡志文是公司里跟专家说话最多的基金经理之一。通过与行业专家、一线业务人员的交流，蔡志文迅速建立了对公司、行业、宏观经济的“过度认知”，这在他前期埋伏并坚持持有煤炭、石油等行业股票时起到了重要作用。

至于何时“收线”？渔夫的眼睛是浮标，对于蔡志文来说，他的“浮标”就是估值。在组合中个股估值回归到较高位置后，他会及时止盈。比如某个板块的历史估值均值在5-7倍左右，某段时期估值突然达到10倍以上。同时结合基本面判断，可能已经到了比较适合止盈的位置。蔡志文表示，止盈是一个动态的决策，不能用简单的指标来衡量，需要结合基本面分析。很多时候，止盈的决策出现在一家公司的估值特别泡沫化、基本面变差的时候。

目前股息投资很拥挤

更看好资源股和消费股

从中长期来看，蔡志文的投资组合在行业和个股上相对分散，且整体上偏好行业龙头，以确保回撤可控。

蔡志文称，他目前的投资组合投资方向更倾向于资源股，而非纯分红的股票。“因为资源股可以持续产生现金流，资本支出低，所以能更好地提高股息率。长期来看，这类资源股的优势在于，资本支出是一次性的，未来需要的资本投入不多，相当于一台持续不断的印钞机。”他说。

在股息资产中，他看好与房地产关联度较低的行业，如高速公路、港口、核电，煤炭、石油、铜等全球定价的资源类股，以及家电、纺织、服装等消费类资产。他认为，在股息股中，房地产、银行、电力、环保等行业需要警惕，未来风险可能更大。

但他也坦言，目前分红投资比较拥挤，未来更看好消费行业。“消费行业估值普遍回调，基本面也在向好，行业龙头份额不断增加平衡型投资风格，现金流逐步释放。我前期已经做了切换，如果组合里的资源类产品继续上涨，价格越来越高，我还会进一步切换，逐步转投一些历史估值较低、性价比更好的消费龙头公司。”他提到。

在该基金2023年年度报告中，蔡志文写道：“结合宏观经济、产业政策、市场流动性、个股估值等多个角度，我们判断2024年A股、港股有望继续向上恢复，2024年是一个转折点，投资机会明显大于风险。”

在蔡志文看来，中国股市的投资风格正在经历历史性的转变：从偏好成长到偏好价值，从关注相对价值到关注绝对价值，从关注公司未来成长性到关注股票的股息回报。短期来看，优质高分红股票热度可能较高，存在回调风险；但长期来看，市场风格的转变可能才刚刚开始加速。这种转变使得一些过去被错误定价的伪成长股有很大的下跌风险，资金向少数具有绝对价值、愿意积极向投资者派发股息的公司聚集。

“只有具备核心竞争力、可持续增长、估值合理、公司治理优秀的成长股才会受到资本的青睐。我们认为‘PEG-ROIC’选股体系和‘高现金流、高分红、低估值’选股体系更能适应当前的市场风格。”蔡志文说。

注1：近一年业绩排名来源于海通证券基金研究中心发布的基金业绩排名榜（2024/3/230），近一年指2023/4/13-2024/3/29，华泰柏瑞延伸成长主题股票A为主动股票型开放式，华泰柏瑞品牌力量一年持有混合A为主动混合型开放式，具体排名规则请参见海通证券官网。

注 2：自成立以来的业绩表现已于 2024 年 3 月 8 日经过托管银行及 WIND 审核。

注3：这些假设并不代表实际债券收益率，也不表明未来的基金表现。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料仅作为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险。基金管理人承诺按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或保证最低收益。本基金的过往业绩并不代表未来业绩，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对基金业绩的保证。投资者应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品信息摘要》等法律文件，详细了解产品信息。以上基金中，汇添富天天乐双盈债券A为低风险等级（R2）产品，适合经客户风险承受等级评估为稳定（C2）及以上的投资者。 汇添富延伸成长主题股票A及汇添富品牌力一年期持有混合A均为中风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受水平评估为平衡（C3）及以上的投资者。客户与产品风险等级匹配规则详情请参见汇添富官网。向代理机构认购时，以代理机构风险评级规则为准。未经发行机构事先书面许可，不得以任何形式转发本宣传品中涉及的任何证券研究报告或评论。相关研究报告的观点或意见仅供参考，并不构成任何投资建议或磋商，亦不构成任何明示或暗示的保证或承诺。读者应仔细阅读或参考相关观点和意见。 蔡志文目前管理的产品信息如下：汇添富延伸成长主题股票A（000925），成立于2014年12月8日，历任基金经理为韩先旺（20118）、李炜（20118）、王旭（21104）、蔡志文（20191204至今），成立以来各年业绩表现及基准分别为（%）：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71； 汇添富品牌力一年持股混合A(012993)成立于2022年3月1日，由蔡志文、郑惠莲联合管理，成立以来各年度业绩及对标分别为(%):-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；汇添富天天乐双盈债券A(017592)成立于2023年2月1日，成立至2023年12月31日各年度业绩及对标分别为(%):1.01/2.03；以上数据来源于基金各年度年报及2023年年报，截至2023年12月31日。汇添富品牌力一年持股混合A、汇添富天天乐双盈债券A除投资A股外，还可依法合规投资港股通标的股票。 他们将面临港股通机制下投资环境、投资标的、市场体系、交易规则等差异带来的独特风险。（CIS）

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