最高人民法院发布保障意见，定增保底条款的效力问题引发市场关注

锦天城李星辰

前言

2022年6月24日，最高人民法院发布《最高人民法院关于为深化新三板改革及设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发[2022]17号，以下简称《保障意见》），其中第九条规定，“……在上市公司定向增发等再融资过程中，投资者利用自身优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东签订的‘定向增发担保’条款，因赋予投资者优于其他同类型股东的特别权利担保收益，变相推高中小企业融资成本，违反证券法的公平原则和相关监管规定的，人民法院应当依法认定该条款无效……”此观点一经公布，立刻引起市场巨大反响。 关于《担保意见》的适用范围、是否具有追溯力、可能产生的法律后果等问题，业界讨论颇多。本文拟对私募担保协议的监管规则及司法意见进行简要梳理，并对《担保意见》的适用进行简要分析。

一、定额增额担保协议概念界定

上市公司定增保底是股市低迷、资金难的市场环境下的产物。2020年2月14日，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》），其中第二十九条规定：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行人承诺或者变相承诺最低收益，不得直接或者通过关联方向发行人提供财务资助或者补偿。” 相应地，定增保底协议一般是指上市公司在非公开发行增量股时，为控制风险、保证收益，投资者与上市公司实际控制人、控股股东、上市公司等签订一系列保证最低收益的协议安排，约定若投资者所投资的股票实际收益未达到预期，则保证最低收益的一方须向投资者补足差额。实践中，常采用现金补偿、回购增发股份等方式，保障特定投资者的本金和收益。

二、定额增额担保协议与对赌协议的关系

押注的英文表达是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），是私募股权投资领域保护投资者利益的常用方式，是对公司估值的重新调整，对于解决投融资双方的估值困难、发展阶段新创业公司融资困难、防范一定的投资风险等有着重要作用。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《民九纪要》）对对赌协议作出了如下定义：“实践中所谓‘对赌协议’，又称对赌协议，是指投资人与融资方在达成股权融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称和代理成本等而设计的协议，包括股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值的调整。从对赌协议的主体来看，有投资人与目标公司股东或实际控制人之间的对赌协议、投资人与目标公司之间的对赌协议、投资人与目标公司股东或目标公司之间的对赌协议等。”可见，对赌协议并非严格意义上的法律概念，而是市场上的俗称，其广义概念包括投资人与融资方之间就未来目标公司估值调整的相关协议。 固定增幅保证底线本质上是权益投资者与上市公司或其利益相关者之间达成的一种估值调整安排，本质上是一种对赌协议。

三、《实施条例》出台前定额增额担保协议的相关规定及司法实践

《实施细则》发布前，证券监管部门对上市公司保底增发股份的限制主要针对上市公司、保荐机构、承销商，并未提及上市公司控股股东、实际控制人、主要股东，具体如下：

《担保意见》发布前证券业协会官网，根据《民九快报》的观点：“对于投资人与目标公司股东、实际控制人之间订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，则视为有效并支持实际履行，实践中并无争议。”结合相关司法案例，对于投资人与上市公司控股股东、实际控制人、主要股东签订的定额增资担保协议，多数法院认为其属于当事人意思自治范围，不违反法律、行政法规的禁止性规定，认可其效力。具体如下：

四、《实施条例》发布后定额增额担保协议的相关规定及司法实践

2020年2月14日，《实施细则》发布实施。《实施细则》第三十二条规定：“本实施细则自发布之日起施行。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式保证书第37号——创业板上市公司发行证券申请文件》（证监会公告[2014]32号）附件2同时废止。”经查阅司法案例发现，在《实施细则》发布后、《担保意见》发布前，司法实践普遍采取承认股东定增提供的最低担保条款效力的司法思维，主要基于《实施细则》的追溯力以及《实施细则》为部门规章的事实。相关案例如下：

五、《担保意见》相关法律问题分析

基于上述分析，最高人民法院此次发布的《担保意见》与以往的司法观点和实践有较大不同。关于“……在上市公司定向增发等再融资过程中，投资者利用自身优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东签订的‘定向增发担保’条款，因赋予投资者优于其他同类型股东的特别权利担保收益，变相推高中小企业融资成本，违反《证券法》的公平原则和相关监管规定，人民法院应当依法认定该条款无效……”的适用，笔者初步分析认为：

01 从文书形式上看，本文书不属于司法解释文书

根据《最高人民法院关于司法解释工作的规定（2021年修订）》第六条第一款规定：“司法解释分为‘解释’、‘条例’、‘规章’、‘批复’和‘决定’五种形式”。《保障意见》并非司法解释，而是最高人民法院就其他法院审理新三板挂牌公司、北交所挂牌公司相关案件等问题提出的意见，不能作为直接的裁判依据，但这并不排除其他法院在裁判时引用这些意见进行论证。

02 法院采纳《担保意见》相关内容时，应注意《实施细则》的追溯效力

根据上述分析，《担保意见》不能作为直接的裁判依据。若法院拟采纳《担保意见》的相关内容，其法律论证逻辑可能是：定额增额担保协议违反了《实施细则》的相关规定，属于违反公序良俗的民事法律行为，因此无效。结合上述案件，最高人民法院在（2020）最高民终1161号案中已明确，根据法律不溯及既往的原则，《实施细则》只能适用于实施后发生的法律事实，对实施前发生的行为不具有溯及力。因此，《担保意见》的适用也应结合《实施细则》的实施时间（2020年2月14日实施）综合考量。

03 本条款适用的前提是投资者利用其市场支配地位，取得优于其他股东的特殊权利。

考虑到一般资本机构作为投资人，无法取得相对于控股股东、主要股东或有重大影响的股东的有利地位，根据“谁主张，谁举证”的原则，作出保证底线承诺的一方应当提供投资人“利用有利地位”的证据。“利用有利地位”的判断标准还有待一审法院进一步明确。

此外，考虑到对赌协议在企业融资中较为常见投资保底协议，最低投资额承诺的内容一般会根据目标公司的估值情况进行相应调整，因此，若投资人获得最低投资额承诺内容，且其他股东也享受相同或相似的最低投资额承诺比例，则笔者倾向于认为投资人并不享有优于其他股东的特殊权利。

04 从降低中小企业融资成本的角度看，不排除意见对其他上市公司具有借鉴意义

虽然《担保意见》的主要内容针对的是新三板和北交所上市的公司，但该条款的精神在于依法降低中小企业融资交易成本，体现了为中小企业健康可持续发展提供司法保障的原则。基于此，不排除其他法院在其他上市公司相关案件中秉持这一原则，作出不利于投资者的判决。