从审判实践角度分析投资活动中保底条款的现状及效力认定

投资领域保底条款现状分析及审判实践中保底条款效力的认定与司法价值判断 2017年第12期 作者：文│马建荣 阅读13963次

随着社会经济的发展，投资活动越来越深入到各行各业，各类投资公司和机构引导大量新兴中产阶层进入投资领域。一方面，投资者缺乏必要的投资者教育，在追求高收益的同时，避险情绪高涨；另一方面，投资公司为了吸引资金，在募集资金时承诺了大量的保证收益条款。投资行业固有的高风险、高收益、不确定性等因素，极易引发纠纷。本文试图从审判实践的角度，分析投资保证条款在投资活动中的适用现状、司法实践中对保证条款效力的认定，并结合《募集投资基金管理暂行条例》中的保证规定，探讨保证条款效力认定的价值取向和法律基础。

1. 最低保障条款的适用现状

1. 适用协议的主题

保底条款常见于委托理财协议、投资协议、合伙协议等中。在分析保底协议时，需要事先考虑上述协议本身的法律效力。

★持牌金融机构。根据《证券法》和《商业银行法》，金融机构必须持牌经营，并取得相应资质才可经营。因此，如果超出经营范围签订理财协议，应视为违反国家关于限制经营和特许经营的强制性规定，理财协议一般视为无效。同时，对于属于经营范围之内的保底条款，《证券法》第144条规定：“证券公司不得以任何方式向客户承诺证券交易的收益或者证券交易损失的赔偿。”《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条也明确规定：“证券公司从事客户资产管理业务不得从事下列行为：……（二）向客户承诺其资产本金不遭受损失或者获得最低收益。” 《证券投资基金法》第二十条规定：“基金管理人不得有下列行为：……（四）违规向基金份额持有人承诺收益或者承担损失。”《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：“从事信托业务的信托投资公司不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不遭受损失或者保证最低收益。”因此，作为金融机构，既要注意自身的业务范围，也要注意协议中是否明确约定了最低担保条款，即使属于业务范围之内，一般也会被认定为无效。

★非金融企业、机构和个人。最高人民法院民事二庭高敏尚撰写的《证券期货国债市场委托理财案件审理中的若干法律问题》一文发表在《人民司法》2006年第6期（以下简称“高敏尚”一文）认为，一般企业、机构的委托理财行为处于市场监管真空的灰色地带，民商审判部门应加大研究力度，对审判中发现的问题向有关部门发出司法建议。目前，法院在此类案件中不应轻易否定委托理财合同的效力。对于自然人而言，由于受托人数量较少、过于分散，不会对金融市场造成负面影响，签订的委托理财合同一般应认定为有效； 但自然人接受社会上不特定多数人的委托理财，特别是集合委托投资管理业务，应当无效。关于上述合同中关于最低担保条款的规定，我们将在下文进一步探讨。

★私募基金中GP、LP与第三方之间。私募基金采用合伙制或契约制，受《合伙企业法》、《合同法》和《信托法》的规定，协议本身合法有效。实践中，GP募集资金时，往往会向LP承诺担保条款，分为GP对LP的内部担保和GP通过第三方对LP的外部担保。在内部担保中，根据《合伙企业法》第三十三条第二款规定，“合伙协议不得约定全部利润分配给部分合伙人或者全部亏损由部分合伙人承担”，因此，内部担保往往被认定为无效。外部担保通常约定，合伙企业收益不足以支付有限合伙人出资额或最低收益的，差额由外部第三方补足。此类外部担保本质上属于非典型担保。从《合同法》和《担保法》来看，外部担保并不违反法律、行政法规的强制性规定。 但需要注意的是，根据《证券期货机构私募资产管理业务经营管理暂行规定》及中国证券业协会关于私募基金管理人及私募基金的自律规则，私募证券基金管理人不得直接或间接向优先份额认购者提供本金及收益保障安排，包括以次级差价或第三方机构补足优先收益。因此，从私募基金监管角度来看营销方案，对于有限合伙制私募证券基金，监管部门的监管比《合伙企业法》及相关司法实践更为严格；不仅普通合伙人及次级有限合伙人不得为优先有限合伙人提供对内担保，外部第三方也不得为有限合伙人提供对外担保。违反上述规定的对外担保不视为无效，但违反规定将受到行政及行业监管处罚。

2. 保证内容

★ 保证承担部分本金损失

双方约定，若发生亏损，一方承担一定比例的投资本金损失，投资收益按约定比例双方分配。例：一方投资1000万元，期限为一年，期末若出现亏损，另一方须返还剩余的投资本金。返还的本金不足原投资额的80%的，由提供底线的一方补足80%；期末若有盈利，则按约定比例分配。

★保证本金不丢失

双方约定，无论盈利或亏损，一方保证到期归还另一方的投资本金；双方按照约定的比例分享投资收益。

★保证最低本金及利息回报

双方约定，无论盈利或亏损，一方保证在到期时向另一方返还投资本金和最低比例的投资收益；超过约定的最低收益的部分，按照约定的比例由双方分割。

3. 最低限度保障的替代形式

固定收入

这里所讨论的固定收益，具体是指投资到期后保证返还本金和固定比例的收益，无论投资项目亏损还是盈利，都收取固定的报酬。典型的例子是合资合同或合伙协议中一方出资或提供土地但不承担投资风险，享受固定收益的条款。仔细分析上述协议的本质，已经与投资款下的“底线”有了质的区别。因此，严格来说，固定收益并不属于投资款下的底线条款，而是不追求超额收益，不承担风险损失，本质上是一种借贷法律关系。持上述观点的判例有北京市第三中级人民法院审理的北京同心汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷上诉案（（2015）三中民（商）终15594号）。 经审理查明：“根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、曲红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险。也就是说，该四人虽然被称为金丰中心合伙人，但实际上与金丰中心存在借贷关系。”除上述固定收益协议外，其他保证一定比例本息回报的条款均含有投资属性，下文将进一步讨论。

★名义上是股权，实质上是债务

固定收益多发生在合伙企业内部协议中，而变相股权实际负债则多发生在对外投资方面。变相股权实际负债从字面意义上讲，就是叫做股权投资，但实质上是一种借贷债权债务关系，多发生在对资金投资方向有限制的房地产投资领域。司法实践中，有大量案件被认定为实际负债，如重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00010号新华信托有限公司与诸城市江丰房地产开发有限公司合同纠纷案，该案中认定新华信托与江丰公司签订的《合作协议》和《使用权转让合同》实质上是借款合同。 因为：1、双方在《合作协议》签订前，江丰公司就向新华信托发出了借款申请及还款计划，并通过股东会决议，表示愿意向新华信托借款1亿元。2、《合作协议》约定新华信托“以1元资金收购江丰公司原股东持有的90%股权”，这显然与股权的实际市值不符，也不符合常理。3、由于《合作协议》中江丰公司对新华信托不承担支付义务，因此合同项下的在建商铺抵押和股权质押均无主债权担保。江丰地产公司在法庭上辩称，《合作协议》的性质应为股权转让合同，与双方签订《合作协议》并办理相关担保财产抵质押手续的本意不符（作者注：只有确认借款关系，才能合理解释担保物权的存在）。 4、只有合同解释成立，江丰公司以新债还旧债的行为才能得到合理解释。近期还有备受关注的新华信托与港城地产及其股东股权转让纠纷案，法院基于保护外部清算债权人整体利益，认定适用法人外观原则，认定构成股权转让关系。本文无意探讨变相债务的认定，只有认定为真实债务，这种认定也构成投资担保的替代形式，在司法实践中得到有效认定。需要注意的是，在私募基金领域，根据《证券期货机构私募资产管理计划登记管理规范第4号——投资房地产开发企业及项目的私募资产管理计划》，如果私募基金以变相股权、债务的形式向房地产开发商提供融资，用于支付土地转让价款或补充营运资金，基金业协会不会予以登记。

★投注回购

在PE股权投资中，对赌条款被广泛使用，即以目标公司的财务指标、市场表现或上市情况作为对赌条件，若无法满足，则目标公司创始股东有义务以固定收益率（一般在8%-12%年化）回购投资人的投资。司法实践中，除了回购主体为目标公司的对赌条款无效且会损害债权人利益外，以股东为回购主体的对赌条款均被认定具有法律效力。对赌回购是一种替代形式的担保条款，在实践中得到有效认可。与此类似的还有上市公司非公开发行股票过程中大股东或实际控制人作出的担保承诺，该协议本质上是一种外部第三方的担保，在目前的主流审批实践中得到有效认可。

二、审判实践统计分析

笔者团队在吴淞网的案例选项中输入关键词“基金”、“投资”、“委托理财”，选择案件类型为民事、地区为上海，判决年份为2015年至2017年，共找到102起案件。具体分类统计如下：

按法院级别分，基层人民法院审理案件78件，中级人民法院审理案件24件；按审判程序分，一审案件77件，二审案件22件，再审案件3件；按司法文书性质分，判决82件，裁定20件。

对这102件案件逐一梳理发现，其中40件为私募理财合同纠纷等其他类型纠纷，9件为撤诉或按撤诉处理、驳回起诉案件，其余53件均涉及基金投资及相关“底线条款”纠纷。除去主要因程序问题作出的裁定，42件作出判决。经统计，其中25件支持履行载有基金投资“底线条款”的合同，1件裁定合同无效，1件裁定所谓投资实为借款，其余均否定底线条款，驳回起诉和上诉。这25件涉及“底线条款”的案件中，21件支持还本付息，给予投资者7%-12%不等的年化收益率，4件支持保本不保息。

根据以上统计，上海基层法院关于投资协议中保底条款效力的判决生效与无效的比例为6：4。在判决生效的案件中，法院普遍支持保本保收益的协议。这说明司法实践中对于保底条款本身的效力存在较大争议。

三、一般最低保障条款的效力认定、法律依据及后果

1. 担保条款无论其主体和内容如何，​​均应视为无效

这里讨论的一般保底条款，具体是指委托人与受托人之间、投资人与资产管理人之间订立的委托协议或投资合作协议中的保底条款约定。关于保底条款的效力，有效论者认为，作为民事主体之间的自治协议，在法律法规没有明确强制性规定的情况下，应当尊重意思自治，应当认定为有效。无效论者认为，保底条款规避、转嫁风险，违反经济基本规律和公平交易原则，违反合同法上等额本金、公平的基本原则，权利义务明显失衡；违反合伙企业“收益共担、风险共担”原则；违反《证券法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司管理办法》中不允许设立保底条款的规定，应当认定为无效。

笔者认为，一般的保底条款应当认定为无效。金融投资市场是一个高风险市场，个体可以自由地进行内部约定，但这种约定一旦被认定为有效，就很容易被无限放大，将一些自身无法承担金融风险的资本主体引入市场。以往重大金融市场动荡的经验也证实了这一点。群体性非理性之下，只会引发市场投机和泡沫，泡沫最终会破灭，不规范的“投顾公司”将人去楼空，持牌金融机构在没有政府救助的情况下将面临巨额亏损甚至破产风险。此时，即便司法判决介入，认定合同履行，同样无法执行。当然，我们并不是说判决无法执行，条款就无效，而是在具体的金融市场中，个体理性无法对抗群体性非理性，金融监管的重点也是防范系统性风险。 因此，在纠纷最终解决的司法价值判断中，应当事前预防，将底线保障条款认定为无效。当然，司法审判的规则是以法律为基础的，我们不能直接用价值判断来代替法律依据。有效性理论认为，法律法规没有明确的强制性规定，这也是一个现实问题。无效性理论认为，《合伙企业法》、《证券法》、《证券投资基金法》的规定，既存在具体适用对象的问题，也存在上述规定本身是否为强制性规定的争议。对此，笔者赞同上海市第二中级人民法院徐子良法官在《委托理财案件法律适用难点分析——以底线条款的负面外部性及其无效后果处理为重点》一文中的观点。确认底线条款无效的法律依据是《合同法》第五十二条第（四）项“损害社会公共利益”。 该规定具有“口袋”条款的特征，但底线条款对金融经济秩序产生的巨大负面影响所导致的群体非理性，可以证明大量底线条款的存在确实损害了公共利益。而且，“口袋”条款的存在也是必要的，是弥补立法滞后、根据形势变化赋予司法必要司法主动权的需要。只要不违反字面解释，将最低保障条款套用到《合同法》的“社会公共利益条款”上就不再显得牵强。

2. 保底条款无效是否导致整个合同无效

高敏尚文章认为，保底条款是合同的一个核心条款，如果保底条款无效，则整个合同无效。最高人民法院：（2009）民二终字第1号亚洲证券股份有限公司与湖南省青少年发展基金会、长沙同洲资产管理有限公司委托理财合同纠纷案也支持上述观点。笔者认为，保底条款无效是否导致整个合同无效的问题投资保底协议，仍需要在合同无效性审慎认定的主流框架内考虑，而非简单认定其无效。若出现如下情形，双方约定保底条款与委托投资协议中的收益分配条款一致，投资最终获得超额收益。 如果一方当事人起诉主张合同因最低保额条款而整体无效，并要求分配全部收益，法院以合同无效为由判决该部分属于委托方资金利益，归委托方所有，这显然是否定了受托人的管理贡献。如果判决该部分属于受托人的管理收益，归受托人所有，显然是忽视了资金来源，不公平。如果判决该部分由国家没收，显然是公权的过度干预。因此，在民事案件中，应最大程度地尊重意思自治，维护公权的最低限度干预，不应轻易认定合同整体无效，否则司法审判就会陷入尴尬的境地。

3. 最低保障条款无效的法律后果

在保底条款被认定无效的情形下，多数情况下委托人已经损失殆尽。这种情况下，法院如何分配责任？在审判实践中，是各方较为关注的问题。一种观点认为，基于委托关系，如果保底条款无效，因委托而产生的不利后果应当由委托方承担，除非受托人存在故意或者重大过失。另一种观点认为，受托人作为专业投资机构，具有不对称优势或者作为募集资金人，存在“一鸡下蛋”的冲动，应当承担全部损失责任。笔者认为，按照一般无效条款的理解，如果条款被认定无效，应当返还留存资金，对于已经发生的损失，应当按照双方过错程度进行分摊。 如果将损失视为委托方自行承担，可以想象，受托人或者提供底线保障的一方可以继续毫无顾忌地大胆“承诺”，因为有盈利就有分配收益的机会，有亏损就没必要在司法审判中承担最终责任。何乐而不为呢？这显然不符合司法的正确方向。从目前投资行业的现状来看，如果说投资人对市场风险没有判断力，这显然是不正确的。只不过是在资金端占有优势的前提下，对投资风险收益有着不符合市场规律的要求。基于以上对群体非理性的分析，如果要求提供底线保障的一方承担全部责任，不仅违背公平原则，也不利于引导市场回归理性，司法引导市场经济实践的价值无法充分发挥。 因此在此前提下，承担损害赔偿的义务应当公平地分配给双方当事人。至于个案中如何把握，需要根据过程的严重程度、具体承诺是否存在虚构事实、资金运用过程中是否存在挪用资金的情况、操作是否按照约定的风险控制标准进行等，具体案件判断。

马建荣

上海市超华律师事务所律师，上海市律师协会基金业务研究委员会委员。

业务方向：私募股权、投融资、并购。