保底协议法律效力解析：特别法优于一般法，是否涉及操纵股价是关键

1.明确《保底协议》法律效力的三个问题

（1）以哪项法律为基本依据：特别法优于一般法

（2）是否属于公开利诱行为：大股东属于监管主体范围，是否违反强制性规定

（3）总结：如果操纵股价行为没有损害社会公共利益，就不属于法律法规禁止的行为。

（1）以哪项法律为基本依据：特别法优于一般法

私募底线保证承诺的本质是平等主体之间签订的合同，分析其法律效力的基本依据自然是《合同法》，但由于涉及上市公司、证券等国家特殊监管领域，因此还需要遵守《公司法》、《证券法》等专门的法律法规。具体来说，主要关注以下几个方面：

一般法律：《合同法》是保底承诺法律效力的基本原则

合同法律效力的判断标准是合同法的核心内容，只有符合国家法律规定的合同才能受到国家强制力的保护。根据我国合同法的规定，合同的法律效力主要分为有效合同、无效合同、待决合同、可撤销合同。有效合同是指符合法律规定的生效要件的合同。一般认为，生效要件有三个：主体合法、意思真实、不违反法律、行政法规的强制性规定。如果不符合生效要件，则可能是待决合同、可撤销合同、无效合同。 从合同法的法律效果角度，对底线承诺主要分析其是否具有《合同法》第五十二条第（二）、（三）、（四）、（五）项规定的合同无效的情形，即：是否存在恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；是否存在以合法形式掩盖的非法目的；是否损害社会公共利益；是否违反法律、行政法规的强制性规定。如果不存在上述情形，且是双方意思表示合法、真实的，则属于有效合同。

特别法：担保承诺是否违反私募特殊的强制性法律规定？

在我国，针对定向增发股票的法律规定主要有2006年《证券法》、证监会2006年《上市公司证券发行管理办法》、证监会2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》和证监会2007年《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案及发行报告书》。

首先，需要确定各类法律法规的法律效力。

（一）特别法优于一般法。《证券法》、《公司法》关于定向发行股票的合法性、有效性规定，优于《合同法》关于合同效力的规定；

②这些地方性法规、部门规章有上位法，且依据上位法制定的，可以依照上位法确认合同的效力，可以将该地方性法规或者部门规章作为确认合同效力的参考；

③上级法律授权地方政府或者相关部委作出解释，地方性法规基于该授权作出解释的，应当依照上级法律确认合同的效力，地方性法规也可作为确认合同效力的参考；

④地方性法规、部门规章是为了保护国家利益、社会公共利益而制定的，违反地方性法规、部门规章，将损害国家利益或者社会公共利益的，可以损害国家利益或者社会公共利益为由，依照合同法的规定，宣告合同无效。

（2）是否属于公开利诱行为：大股东属于监管主体范围，是否违反强制性规定

《证券法》第十条第三款规定，“非公开发行证券不得采取广告、公开招揽或者变相公开的方式”。有观点认为，大股东担保承诺属于公开招揽行为，需要分析其是否属于定向发行专门法律法规或部门规章的强制性监管范围。关键要分析两个方面：第一，大股东是否属于定向发行的监管对象范围？第二，担保承诺是否违反强制性监管规定？根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条、第四条规定，上市公司控股股东、实际控制人应当遵守相关法律法规和规章，亦属于监管对象范围。 分析担保是否违反强制性规定，关键在于分析大股东担保是否会导致大股东操纵股价、损害社会公共利益，从而违反《上市公司证券发行管理办法》第三十九条“上市公司有下列情形之一的，不得非公开发行股票：（七）其他严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形”和《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条“上市公司不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益”的规定。

（3）总结：如果操纵股价行为没有损害社会公共利益，就不属于法律法规禁止的行为。

大股东属于监管主体范围，但承诺底线并不违反法律法规的强制性规定，如果不涉及操纵股价、损害社会公共利益，就不构成法律法规禁止的行为。

二、《主要股东担保协议样本》条款分析

（1）开场陈述，表达双方真实意愿

（2）合同解释

（3）股份认购及担保责任

（4）触发条件

（五）股份处置、除息除权处理、保密条款、争议解决等事项

非公开发行股份认购协议XXXX-000000

甲方：XX控股有限公司

法定代表人或授权代表：

地址：

接触：

乙方：

法定代表人或授权代表：

地址：

接触：

鉴于：

（1）甲方子公司XXXX股份有限公司（以下简称“XXXX”，股票代码000000）已于2016年X月X日收到中国证监会核准文件，拟非公开发行不超过n百万股股份，发行价格为每股人民币一元；（2）乙方拟认购本次非公开发行的XXXX股份（乙方以其他间接方式认购本次非公开发行的XXXX股份在本协议中称为“乙方认购”或“乙方本次认购”，乙方应将认购方式告知发行人及其主承销商）；

（3）甲方承诺在一定的条件下保证乙方所认购股份的投资本金安全及固定收益。

据此，甲、乙双方经平等友好协商，根据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国证券投资基金法》及其他相关法律法规的规定，达成本协议，并相互遵守。

这是表达甲乙双方真实意思的开场白。没有什么多余的需要分析，只有一点需要说明。有些投资方比较强势，要求大股东的实际控制人承担无限连带担保责任。这种情况下，大股东的实际控制人也需要作为丙方出现在保底担保协议中，并在合同正文中写明，如果作为甲方的大股东无力向乙方偿还本息，则由丙方履行义务。

解释：

锁定期：本次非公开发行股票自发行上市之日起12个月。

观察期：自禁售期结束之日起5个月的有效交易日内可出售，有效交易日不足5个月的，观察期延长至5个月。观察期内，乙方有权按照本协议规定出售其认购的股份。

延长期限：5个月的有效交易日期限过后，如乙方未能全部提取其认购的股份，则有效交易日期限将延长50天。

有效出售交易日：指乙方可以按照本协议的规定有效出售其认购股份的交易日，不包括因股票停牌、涨跌停板等客观情况导致其认购股份无法出售的交易日。

工作日：指中国法律规定的正常工作日，为深圳证券交易所的正常交易日。

除了解释部分对合同基本条款的笼统表述外，最重要的就是“出售有效交易日”。目前市场上流通的担保协议的各个版本中，部分机构并未引入这一条款，这是一个很简单的错误。其实作为担保协议，最重要的是对担保义务履行前提的情形的描述。担保情形中最重要的要素就是作为投资人的乙方在出售有效交易日是否按照约定变现，这也是大股东不愿履行担保义务的依据。换言之，如果出售有效日的股价高于担保价格，你不卖，大股东别来找我赔你（部分投资人等着更高的价格卖出，但未来可能面临大跌，错过卖出套现的窗口期）。 如果有效卖出交易日使得观察期过了5个月，你还卖不出去，我这个大股东给你补。

第一条 股份认购

1、乙方承诺以不低于人民币一元/股的价格认购上述非公开发行股票不少于[*****万]股、不高于[******万]股，并按照本次非公开发行股票《认购邀请函》的要求提交有效的《认购报价单》等材料及及时、足额缴纳认购保证金，同时保证按照《付款通知书》的要求及时、足额支付全部认购款；但如果因非乙方原因导致认购失败的，乙方无需承担任何责任。

2、乙方实际认购的股份数（以下简称“认购股份数”）、实际认购价格（以下简称“认购价”或“发行价”）及实际认购金额（即发行价乘以乙方实际认购并获配的股份数，以下简称“认购金额”）以主承销商最终确定的发行结果为准。

3、乙方承诺其认购的股份自发行结束之日起12个月内不转让。

第二条 担保义务

1、为保障乙方认购金额本金安全，获得8.0%的年化固定收益，甲方承诺履行以下担保义务：在本协议第三条第1款规定的触发条件满足时，甲方、乙方应当按照本协议第四条、第五条的规定向乙方提供现金补偿。

2、甲方不对乙方在二级市场买入XXXX股票承担本协议约定的担保义务。

触发条件是对大股东履行保底担保义务的关键情形的描述。

第三个触发条件

1、观察期内，乙方负责在二级市场减持其所持有的认购股份，减持价格不低于发行价×（1+8.0%×1.5）。

2、观察期内，若乙方将其认购股份全部出售或以低于发行价×（1+8.0%×1.5）的价格出售其认购股份，则甲方购回乙方尚未出售的认购股份的义务自动终止。

3、观察期内，若乙方未能全部出售其所认购的股份，乙方有权在观察期结束之日起3个工作日内书面通知甲方，回购其通过大宗交易尚未出售的所认购股份。回购价格=（乙方买入的认购股份×发行价×（1+8.0%×1.5）-乙方卖出的认购股份总额）/乙方买入的尚未出售的认购股份。若按上述回购价格计算乙方年化收益未达到8.0%，甲方同意适当调整回购价格，以保证乙方年化收益达到8.0%。甲方应在乙方书面提出回购申请之日起10个交易日内回购乙方买入的尚未出售的认购股份。 因甲方原因，未能在约定期限内完成回购所认购股份的，每逾期一日，甲方应向乙方支付相当于未支付股权回购金额万分之一（千分之一）的滞纳金。因乙方原因，甲方未能在乙方发出书面回购申请后十个交易日内完成回购乙方已购入且尚未售出的认购股份的，甲方无需向乙方支付滞纳金。同时，甲方仍履行第二条第一项的担保义务。

4、若回购价格低于大宗交易下限，导致大宗交易无法完成，甲方同意将回购乙方尚未售出的认购股份的义务延长50个有效交易日，由乙方以不低于发行价×（1+8.0%×1.5）的价格在二级市场继续减持，剩余部分由甲方通过大宗交易方式回购，回购价格=（乙方买入的认购股份×定额增持价×乙方持有尚未售出的认购股份天数/360×8.0%-乙方已售出的认购股份总额）/乙方买入的尚未售出的认购股份。若乙方按上述回购价格未能实现年化收益达到8.0%，甲方同意适当调整回购价格，以保证乙方年化收益达到8.0%。

5、若乙方在50天的延长期届满后仍未能全部出售其所认购的股份，则乙方有权在二级市场以低于发行价×（1+8.0%×1.5）的价格出售其所认购的股份。若乙方出售或处分其所认购股份所得的全部收益（包括持有期间的现金分红）不足以补偿乙方认购金额及固定收益的，甲方应以现金形式补偿乙方其差额。

乙方认购金额及固定收益计算公式如下：

第1条非常重要，在大股东保底发生争议的案例中，大部分问题出现在乙方因二级市场价格持续下跌而违反第1条减持的情况（尤其在架构中的从属方承担“动态差价补足义务”的情况下）。由于大股东不平仓止损，在观察期末仅补充静态差价，并不承担动态过程中的补仓义务。资产管理人或普通合伙人或基金管理人若从属方不履行动态差价补足义务，就会选择平仓止损，此时大股东不会承担由此造成的全额损失。（详见第2条）；第3条是关于乙方在观察期内不卖出，不构成第1条违反，大股东可以履行保底义务的情形； 其中最重要的是第五条，关于观察期延长后，大股东未全部减持的情形，允许在最低保证价以下减持（注意，最低保证价不同于发行价，这种情况下，大股东依然有保证最低价的义务）。

第四条 股份的处置

1、若满足本协议第三条第3项规定的“触发条件”，乙方应于观察期结束后2个工作日内将全部出售股份数量、对应的出售价格及相关凭证传真给甲方，并在传真后立即通过电话确认甲方已收到。

2、甲方在收到上述乙方出售股份信息后2个工作日内，应按照上述差额补偿公式向乙方支付其剩余认购股份的补偿款。甲方应在延期期限届满之日起10个工作日内将剩余股份补偿款以现金形式划入资产管理计划账户。该等补偿款支付后，乙方未出售的剩余股份的全部权益均归属于甲方。

第五条 除息、除权处理

本协议履行完成前，若XXXX公司发生现金红利、送红股、资本公积金转增股本等除权、除息事项的，则上述约定价格应按照除权、除息的规定作相应调整。

第六条 保密条款

本协议及本协议所述内容任何一方均不得向其他方披露，除非法律法规、监管机构要求披露或经双方同意。如甲方披露该等信息，甲方应按最高回购金额（乙方持有的认购股份总数×发行价×（1+8.0%×1.5））的5%向乙方进行补偿；如乙方披露该等信息，乙方应按最高回购金额（乙方持有的认购股份总数×发行价×（1+8.0%×1.5））的5%向甲方进行补偿供给侧是什么意思，并且自动丧失按照本协议规定要求甲方回购其尚未售出的认购股份的权利。如发生本条规定的保密违约赔偿，披露该等信息的一方应在确认披露后5个工作日内向遵守合同的一方支付上述保密违约赔偿。

第七条 争议解决

因履行本协议所发生的任何争议投资保底协议，双方应通过友好协商解决；如协商不成，任何一方均有权向XXXX所在地有管辖权的人民法院提起诉讼。

第八条 其他事项

1.本协议中所有金额均以人民币计算。

2、甲、乙双方承诺并保证：双方在签署本协议时均已取得必要的授权和批准。任何一方违反本协议的规定，即构成违约，应承担违约责任并赔偿另一方因此受到的一切损失。

3、乙方承诺在持有XXXX股份期间，不干预该公司的正常经营管理，不向XXXX派驻董事。

4、本协议未尽事宜，甲、乙双方应协商解决，也可以另行签署修改或补充协议，该修改或补充协议与本协议具有同等法律效力。

5、本协议经双方授权代表签字并加盖公章后生效，本协议一式四份，双方各执二份，具有同等法律效力。

（下无文字）

甲方（盖章）：

法定代表人或授权代表（签字）

签名日期： 年 月 日

乙方（盖章）：

法定代表人或授权代表（签字）

签名日期： 年 月 日

请算好日期。观察期期限需要提前跟大股东沟通，如果在结束后2个工作日内超过期限，会有法律纠纷。甚至可以在观察期临近时，跟大股东签署“备忘录”或者“说明函”。

摘要：“底线协议”是大股东与认购人的个人行为，但因为涉及上市公司非公开发行，《证券法》《公司法》作为特别法，其法律地位高于《合同法》的一般法律地位。因此，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司证券发行管理办法》的规定，大股东作为限制性主体，只要不涉及操纵股价损害社会公共利益的行为，就不属于法律法规的禁止行为。但之所以被称为“底线协议”，是因为只要该协议在非公开发行股票前公开宣布，就属于“公示诱导行为”，属于违法。 另外，发行后，由于是甲乙双方真实意思表示，仅属于甲乙双方之间的权利义务安排，因此无需披露。当然，由于国内底线定增可能涉及关联方操纵股价，未来相关监管部门会从整顿证券市场违法行为方面入手，对底线定增市场关联方进行严格监管和审查，对操纵股价损害公众利益的行为予以严厉打击，但这并不意味着大股东的底线定增行为本身就是违法行为。希望投行同仁们能够懂法、知法、敬法！

风险提示：（1）实际控制人是否愿意签署无限连带责任协议，尽管这种意愿达成的并不多见；（2）大股东质押的股票规模，包括买断质押、质押式回购等，防止风险暴露过大，出现偿付能力危机；（3）严格审查《保底协议》的触发条件，防止因乙方经营风险、低价减持导致大股东不愿履行保底义务而引发纠纷；（4）上市公司本身的基本面；（5）逆向选择风险，请勿盲目追求前端保底收益。