来源夹层基金管理层收购的支付方式及融资结构解析

资料来源：夹层基金。管理层收购的支付方式是全现金收购，而非股票交易收购，因此收购融资至关重要。在典型的MBO融资结构中，资金来源包括三部分：

1、收购价款的10%由管理团队提供，收购完成后构成重组公司的股本。

2、收购价款的50-60%由银行贷款提供，这部分资金形成优先债务，以企业资产作为担保，一般为多家银行组成的银团贷款。

3、申购资金30-40%由夹层基金提供。

夹层基金的本质是一种贷款基金，其提供资金和回收资金的方式与普通贷款相同，但在企业债务偿还顺序中排在银行贷款之后。因此，在并购融资中，银行贷款等担保融资方式属于优先债务，而夹层基金属于次级债务。杠杆收购融资中非常有名的垃圾债，也是提供次级债务资金的一种方式，其作用与夹层基金相同。但由于20世纪90年代以后垃圾债市场的信用危机，目前西方杠杆收购中的次级债务资金主要来源于夹层基金。

基本特征夹层基金的基本特征是：

一、基金的作用

夹层基金介入MBO交易，降低了交易融资对优先债权和股权基金的需求，提高了银行贷款等优先债权基金的安全性，因为企业资产抵押系数上升，使得MBO交易更容易获得银行贷款。此外，夹层基金的介入也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引力，因为夹层基金在选择投资项目时有其固有的收益率要求，相较于夹层基金，股权资本可以获得更高的投资收益率。

二、基金贷款利率

夹层基金一般提供无抵押贷款，因此贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流，且基金的贷款利率高于银行贷款利率。夹层基金贷款利率一般为标准货币市场利率加3-5%。此外，如果企业在三至五年后经营顺利，基金一般会要求一笔最终付款，这笔款项一般由企业以可认购普通股的认股权证形式向夹层基金发放。

三、基金投资收益率

一般在MBO完成后5年，如果目标公司原为上市公司，则经历了退市、重组、重新上市的过程；如果目标公司为非上市公司，则经历了重组并完成上市。此时各资金方均已实现退出：管理层出售股票、夹层基金、银行收回全部贷款本息。由于不同基金在不同层级MBO的融资结构中承担的风险不同，因此不同基金的收益率要求也不同，且存在较大差异。一般股权资本方要求内部收益率超过40%，夹层基金要求内部收益率在20-30%之间，银行要求内部收益率高于基准利率2个百分点。

四、基金组织结构

夹层基金的组织架构一般采用有限合伙制，由无限合伙人担任基金经理，提供1%的资金但承担无限责任。其余的资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金但只在提供的资金份额内承担有限责任。基金收益的20%左右分配给基金经理，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理又被称为杠杆收购专家，作为管理层的顾问，负责组织整个MBO交易架构，特别是融资架构，并提供夹层基金融资，这是MBO交易的灵魂。西方最著名的夹层基金管理人有KKR、ONEX等。

5. 夹层基金与风险投资基金的比较

从组织架构上看，夹层基金与创投基金十分相似，但夹层基金不是股权投资，不需要收购企业股权，而创投必须是股权投资，且两者投资的目标企业不同。另外，夹层基金的资金规模一般小于创投基金。夹层基金的作用夹层基金介入MBO交易，减少了优先债权基金和股权基金对交易融资的需求，提高了银行贷款等优先债权基金的安全性夹层基金投资模式，因为企业资产抵押系数增大，使MBO交易更容易获得银行贷款。此外，夹层基金的介入也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引力，因为夹层基金在选择投资项目时，有其自身固有的收益率要求，相较于夹层基金，股权资本可以获得更高的投资收益率。

贷款利率 夹层基金一般提供无抵押贷款，因此贷款偿还主要取决于企业经营产生的现金流，基金的贷款利率高于银行贷款利率，夹层基金贷款利率一般为标准货币市场基金利率加3-5%。另外，如果企业在三至五年后经营顺利，基金一般会要求一笔最后的付款，这笔付款一般由企业以可认购普通股的认股权证形式发给夹层基金。

收益率一般在MBO完成后5年左右，若目标企业原来是上市公司，则企业经历了退市、重组、重新上市的过程；若目标企业是非上市公司，则企业经历了重组并完成上市。此时各资金方均已实现退出：管理层出售股票、夹层基金、银行收回全部贷款本息。由于不同层级MBO融资结构中的不同基金承担的风险不同，因此不同基金的收益率要求也不同，存在较大差异。一般股权资本方要求内部收益率超过40%，夹层基金要求内部收益率在20-30%之间，银行要求内部收益率高于基准利率2个百分点。

夹层基金的组织架构一般采用有限合伙制，由一名无限合伙人担任基金经理，提供1%的资金但承担无限责任。其余的资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金但只在提供的基金份额内承担有限责任。基金收益中约20%分配给基金经理筹码，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理又被称为杠杆收购专家，作为管理层的顾问，负责组织整个MBO交易架构，特别是融资架构，并提供夹层基金融资，这是MBO交易的灵魂。西方最著名的夹层基金管理人有KKR、ONEX等。

应用前景 中国管理层收购与西方MBO有很大区别，西方MBO是要约收购，而中国管理层收购是股权协议转让行为。西方MBO会改变公司的法人主体，对上市公司来说，MBO意味着公司将退市，因为公司不再为公众所有，不具备上市公司的法律特征。非上市公司也需要改变公司法人主体。简而言之，西方MBO完成后，原有公司解散，业务并入新成立的公司。该公司是MBO融资主体，管理层拥有100%的股权，负债率极高，经营数年后，公司重新向公众发行股票，上市。目前，中国的管理层收购不具备上述特点。

与西方的管理层收购相比，中国的管理层收购有以下几点不同：

1、中国的管理层收购不改变目标公司的法律地位，收购完成后，收购公司不与目标公司合并。

2、收购的股份为非流通股，公司占有相对控股地位。上市公司的控股股份为非流通股，管理团队通过协议转让的方式持有非流通股，收购完成后成为公司相对控股股东。

3、收购后的退出渠道不同。管理层持有的股份一般难以上市流通，只有未来企业价值上升时，才可以通过另外的转让协议实现增值。因此，管理层收购所涉及的各类融资资金偿还均来自于收购方所持股份的分红和增值。

4、可能存在双重征税、关联交易等公司治理问题。在西方管理层收购中，被收购的目标公司被解体并并入收购公司，为收购而产生的大量融资债务使收购公司享受到显著的避税利益。而中国的管理层收购不涉及目标公司主体的变更，收购公司与目标公司同时存在，因此目标公司的财务报表不受影响。不仅不能获得收购负债的避税利益，而且存在目标公司层面和收购公司层面双重征税的可能性。即使收购的是上市公司，管理层控制的收购公司与收购公司控制的公众上市公司之间也可能存在关联交易等损害其他中小股东利益的公司治理问题。

对于MBO的融资问题，我国《商业银行法》和央行《贷款通则》均明确规定，商业银行贷款不得用于股权投资。因此，从法律角度看，银行贷款不可能直接介入MBO，大大限制了并购融资的规模。这凸显出我国MBO必须寻找其他融资渠道的问题。这也是近来我国出现所谓设立MBO基金的呼声的客观原因。然而，尽管呼声高涨，但在实际操作中仍存在诸多混乱和困难。我国参与MBO的融资基金缺乏法律规范。在具体的交易过程中，由于不能介入银行信贷资金，各类私募基金成为MBO交易的主要融资来源，融资额度大，风险高，融资方往往要求管理层给予股权，或安排其他“私下协议”。 在这些隐性的暗箱操作中，融资方与交易管理层往往会刻意留下“模糊地带”，而这些“模糊地带”可能正是未来风险爆发的伏笔，客观上加大了我国MBO的潜在风险。

为了解决我国管理层收购融资难的问题，我们借鉴西方夹层基金的成功经验，提出以下建议：

1、在处置部分中小型非上市国有企业资产时，国家可以采取规范的MBO模式，即对原有企业进行解散重组，成立一家管理层和员工拥有股权的新公司，新公司承担收购融资债务，这家新公司未来可以单独上市，也可以并入其他上市公司，作为管理层和员工的退出通道。

2.适当放宽对银行、信托等金融机构参与管理层收购的融资限制。银行等金融机构应根据目标企业的现金流发放收购贷款，选择当前和预测未来现金流足以偿还债务的企业作为融资对象，降低银行风险。

3、对于上市公司管理层收购中形成的收购壳公司，将视为专门设立的控股公司，并给予具体的法律规定，避免与现行公司法相冲突，并对其税务作出明确规定。

4.按照市场化方式规范社会中介机构参与夹层基金管理层收购，主要涉及上市公司收购，要求披露交易价格及定价依据、披露被收购公司的股权结构及控股主体、披露收购融资结构及融资条件等，增加交易透明度，降低交易风险。

优势 夹层融资是介于低风险优先债务和高风险股权投资之间的一种融资方式。因此，它处于公司资本结构的中间。夹层融资通常采用次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。

夹层融资通常从以下一个或多个来源产生收益：1. 现金券，通常是高于相关银行间利率的浮动利率；2. 偿还溢价；3. 股权激励，类似于认股权证，持有人可以通过出售或发行股权来行使赎回权。并非所有夹层融资都具有相同的特征。例如，投资可能完全以累积期权或赎回溢价的形式支付，没有现金券。

夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据不同企业的需求调整夹层投资的结构。

对借款人及其股东的益处

夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据所募集资金的特殊要求进行调整。对于借款人及其股东而言，夹层融资具有以下吸引力：

长期融资。亚洲许多中型企业仍然难以从银行获得三年以上的贷款。夹层融资通常提供还款期为五至七年的资金。

结构可调整。夹层融资提供商可以调整还款方式以匹配借款人的现金流需求和其他特征。与通过公开股票和债务市场相比，夹层融资可用于更谨慎、更快速地筹集较小金额。夹层融资的股权特征还使公司能够从较低的现金票息中受益，在某些情况下，还可以选择推迟支付利息、以实物支付或放弃票息。

限制较少。夹层融资对公司控制权和财务契约的限制比银行贷款少。虽然夹层融资提供者可以要求观察员权利，但他们通常很少参与借款人的日常运营，也没有董事会投票权。

成本低于股权融资。一般认为，夹层融资比股权融资成本低，因为出资人通常不需要大量公司股权。在某些情况下，实物支付功能可以降低股权稀释程度。