2016-2017 年度中国并购市场：监管收紧与黄金十年的展望

回顾2016年的并购市场，“监管”与“创新”成为两大关键词。展望2017年，在监管趋严的主旋律下，“如何防范并购后标的的履约风险、保护中小投资者权益”这一关键问题开始受到国内企业越来越多的关注。

同时，在供给侧改革引领和“一带一路”政策利好下，并购市场或将迎来黄金十年。2016-2017年中国并购市场现状及展望如下：

2016年中国并购市场回顾

一

2016年中国并购市场分析

关键词一：监管

2016年第一天，A股熔断新政就正式实施，开市两天后，四次熔断、两次提前收盘，似乎预示着2016年将是不平凡的一年。在经历了A股市场“过山车”式的波动后，我们可以清晰地看到，监管部门正以更快的速度引领资本市场走向市场化、理性化。回顾今年以来的中国并购资本市场，主旋律莫过于“监管”。

2016年A股走势

1.鼓励理性并购，完善分类监管

2016年A股上市首日，上证指数单日跌幅逾242点，尽管1月8日上交所、深交所宣布暂停“熔断机制”，但随后一个月市场仍跌近千点，被称为新“股灾3.0”。从此时起，监管层在稳定资本市场的目标下，加快并购市场改革，完善制度。随后，一度被热炒、激进的“注册制”和“新板之争”再次被无限期搁置。

刘士余2月份出任证监会主席时明确提出“今后一个时期的首要任务是监管、依法监管、严格监管、全面监管”。 在随后的保险代理人培训中，监管部门随即以书面形式传达了未来并购重组监管的五大方向，并启动了并购重组委员会换届选举：

分类审核、借壳上市趋严，借壳上市与IPO实行同一审核。

强化信息披露和分类审核，弱化实质性审核。

简化流程，分通道审批，优质并购重组可申请豁免，直达并购重组审核会。

拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展。

支持并购重组创新，研究创新并购重组支付方式，推出优先股、定向可转债等。

确实，在随后的日子里我们看到，并购监管的进化力量正沿着这条轨迹稳步前行，通过多重举措不断延伸监管边界，悄然为市场构筑起一道壁垒清晰的安全网。

2、“逐案”模式下战略协同并购受青睐

“四类行业禁止跨境私募”是上半年刷爆所有投资者朋友圈的“重磅消息”。5月初，就有消息称证监会叫停互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四个行业上市公司跨境私募。虽然证监会澄清再融资政策没有变化，但我们观察到，对于跨境并购，证监会采取了“一事一议”的原则。

总体来看，监管部门对互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四个行业的跨行业私募，并没有采取“一刀切”的叫停方式，而是采取“逐案”监管，审核将更加注重：

信息披露足以防止内幕交易。

并购标的的成长潜力是审计的重点，未来盈利能力、协同发展等是问询的重点。

合理定价也是关注的重点之一，估值不宜过高，防止套利。

3. 新规严格防范投机性资本运作

6月，证监会公开征求《上市公司重大资产重组管理办法》修改意见，9月，并购新规正式实施。结合证监会各部门相关文件和保险代理人并购重组培训要点，不难发现，新规：严防炒壳、严守业绩承诺、严控配套融资，同时支持通过并购重组提升上市公司质量。

控制权变更的规定更加严格，由“自控制权变更之日起（无限期）”更改为“控制权变更后60个月内”。

实际控制人转让股份时需锁定三年，规避限售规定难度加大。

严控配套融资。借壳上市不能筹集配套资金。非借壳上市重组仍可筹集配套资金，但用于补充现金流、偿还贷款等用途受到限制。

控制权变更的规定更加严格，由“自控制权变更之日起（无限期）”更改为“控制权变更后60个月内”。

实际控制人转让股份时需锁定三年，规避限售规定难度加大。

严控配套融资。借壳上市不能筹集配套资金。非借壳上市重组仍可筹集配套资金，但用于补充现金流、偿还贷款等用途受到限制。

终止或暂停私有化进程

4.资本运作应立足于产业升级

保险资本筹集是2016年资本市场最受瞩目的事件之一，在资本市场掀起轩然大波，引发了上市公司控制权、杠杆收购、资金来源、流动性等一系列热点话题。

2016年全年，保险资金投资了超过120家A股上市公司，其中最为活跃的是七大保险集团，分别是恒大、宝能、安邦、人寿、阳光财险、国华人寿和中国人寿。

年底，证监会主席刘士余在公开讲话中猛批“野蛮收购”，保监会叫停前海人寿万能险业务，这些都在释放信号：

并购资金的合法性及信息披露的充分、真实性；

资本运作要立足于产业升级，不宜搞投机性并购。

5.上市公司并购重组审核不通过率上升

截至2016年12月23日，证监会共审核上市公司并购重组案件270起，驳回23起，占比约9%，较上年的6%略有上升。未通过审核的公司问题主要集中在：交易不利于改善上市公司资产质量、财务状况和持续盈利能力；目标公司业绩真实性值得怀疑；目标公司的独立性未充分披露；目标公司的盈利能力具有较大的不确定性；本次交易目标公司两次交易价格差的合理性未充分披露；目标公司商业模式及盈利预测披露不足；目标公司盈利预测的可行性及评估参数预测的合理性未充分披露；目标公司重要数据披露不准确、不完整等。

并购重组委员会审核次数及否决率

关键词二：创新

1.交易支付工具创新：跨境股票互换、私募可交换债

私募可交换债（私募EB）通常由上市公司控股股东以其持有的上市公司旧股进行抵押发行，相较于传统交易中发行股份募集资金等交易工具，私募EB交易灵活性更高，既可以作为融资工作为上市公司提供并购贷款，也可以作为一种博弈机制，以上市公司股价为基准协调双方利益；1）以较低的成本拓宽并购融资渠道；2）以有保障的利息收入保护目标方股东的利益，使收到股权支付的目标方获得额外收益；3）与收购旧股或参与配套融资相比，目标方股东认购私募EB六个月后即可换取上市公司股份，并享受更短的锁定期及有保障的收益；

2016年私募EB出现了两起大型跨境并购案：

艾派克联合太盟投资集团、君联资本以27亿美元收购利盟：艾派克大股东圣纳科技发行私募债券“16圣纳债01”及“16圣纳债02”，募集资金60亿元人民币，借给艾派克用于本次收购。

首旅酒店集团（600258.SH）110亿收购如家：首旅酒店第一大股东首旅酒店集团向目标股东（如家大股东）定向发行“15首旅EB”，募集资金3.4亿元。

跨境换股是指境外投资者以其持有的境外公司股票作为支付手段，相较于全现金支付方式，跨境换股可以一定程度上降低现金收购的资金成本，在政府严格限制外汇流出的环境下，可以缓解资金流出的压力。

虽然目前尚无明确的政策出台，但今年已有数起通过换股方式进行的跨境并购交易获得了商务部的战略投资批准，如首旅酒店收购如家、航天科技收购AC集团等，这对未来的跨境并购交易具有一定的参考价值。

2. 创新融资结构，多种融资方式结合，助力跨境并购

在艾派克、PAG（太盟投资）、君联资本27亿美元收购利盟案中，艾派克通过引入SPV、利用上市公司+PE等模式，以“自有资金+PE投资+银行贷款+股东贷款+发行私募股权EB”等多种方式完成融资，实现了资产规模相差约8倍的“蛇吞象”式收购。此前，很多上市公司的跨境并购资金来源比较单一，主要是银行贷款和公司自有资金。

太盟投资集团和君联资本以现金形式投资逾11亿美元，占交易金额的42%。

Apex以现金方式投资11.9亿美元，占交易金额的44%，投资资金来自自有资金及控股股东赛纳科技的借款，其中控股股东赛纳科技发行私募EB，募资60亿元人民币。

其余交易所需资金由Apex的开曼子公司和合并子公司向银行借入，其中，该子公司从中国银行和中信银行获得了近16亿美元的授信额度。

3. 创新交易方式，提升并购资金资金效率

2016年，梅塔诺通过其实际控制人张志勇旗下的并购基金上海诺木间接收购了美国互联网公司BBHI。早在今年8月，上海诺木又以旗下子公司宁波诺信、宁波诺信以近59亿元的价格收购了BBHI 100%的股权，并约定分期支付交易价款，首期支付约28亿元。

BBHI集团主营互联网营销业务，主营公司为全球领先的移动广告技术平台，全球合作网站超过7000家，占比90%财务报告，通过大数据技术和自研算法，精准判断广告定价和内容，并在网站上投放广告。

4. 投后管理创新：“出售期权”防范目标公司未来业绩风险

刚泰控股计划于2016年底以近15亿元人民币间接收购意大利顶级珠宝品牌Buccellati 85%的股份。由于Buccellati目前处于亏损状态，收购完成后刚泰控股将面临海外标的的业绩风险。在交易方案中，标的原股东保留少数股权，并设计了少数股权的“出售选择权”，并设定了行使选择权的前提条件，如Buccellati未来的业绩表现，这将有助于更好地激励标的原股东改善管理，防范标的的业绩风险。

刚泰控股第二大股东刚泰集团与Buccellati原股东签署了《认沽及认购期权协议》，创始人家族及Clessidra将获得Buccellati剩余15%股份的认沽期权，分别于交易完成后第三年和第五年解锁。

二

2016年中国并购交易市场企稳回落

受国企改革、巨头兼并、政策监管趋严、风险管控加强等多重因素影响，2016年的并购市场在2015年爆发后回落趋稳。数据显示，2016年共公告交易8380起，披露金额6642起，披露交易规模5406.2亿美元，同比分别下降28.48%、31.19%、31.52%。

从实际完成的并购交易来看，2016年完成交易规模有所下降。数据显示，今年共完成并购交易4010起，同比下降23.41%，在2015年交易爆发式增长之后有所下降；其中披露交易金额的案件2908起，同比下降28.85%；交易规模为2532.6亿美元太盟投资案例，同比下降26.00%，平均单笔交易金额为8709.08万美元。

从实际完成的并购案例来看，交易金额最大的交易为长江电力收购川云水电100%股权。2015年11月6日，长江电力股份有限公司（600900.SH）拟向中国长江三峡集团公司以每股12.08元的价格发行17.4亿股股份，支付现金347.74亿元；向四川能源投资集团有限公司发行8.8亿股股份，支付现金13.25亿元；向云南能源投资集团有限公司发行8.8亿股股份，支付现金13.25亿元，收购其持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，交易总价款79735158.9万元。2016年4月1日，该项收购完成。

1. 借壳上市数量大幅下降

2016年，在并购重组整体放缓的背景下，加之新规落地，借壳上市现象尤为突出，案件数量大幅下降。数据显示，2016年，在已宣布的并购重组交易中，借壳上市案例数为49起，较2015年下降55.56%；交易金额为344.9亿美元，较2015年下降11.95%，与爆发性的2014年相比，已缩减近一半。

从行业分布来看，2016年借壳上市公告数量前三大行业为房地产、IT、金融，占比分别为21%、17%、17%；其他占比超过10%的行业还有制造业、交通运输业，占比分别为13%、12%（见图4）。

从行业分布来看，今年国内互联网、IT、制造业完成交易数量分别为529起、515起、487起，占比分别为14.20%、13.83%、13.07%，稳居今年并购交易市场前三；从交易规模来看，金融、能源及矿业、制造业交易规模分别为391.17亿美元、256.49亿美元、180.80亿美元，占比分别为18.98%、12.45%、8.77%，位居前三。

2. 中国企业跨境并购爆发元年

2016年是中国企业跨境并购爆发的一年，交易数量和并购规模均创历史新高。公开数据显示，2016年上半年，中国内地企业宣布的海外并购规模达1340亿美元，前10个月总规模超过2000亿美元，远超2015年全年1031亿美元的规模。单笔交易金额超过100亿美元的交易近40起。

海外并购热潮也是必然趋势。随着中国经济放缓、市场趋于饱和，企业的增长瓶颈开始显现，现阶段大家都跃跃欲试走向海外，一方面是整合国外优质业务资源和先进技术，提升企业自身价值，另一方面是寻找新的业务增长点，拓展市场范围。总体来说，无论是中国企业控股海外上市公司，还是整体收购整合优质资源，对双方来说都是双赢的局面。

数据显示，2016年中国并购市场共完成交易4010起，披露交易规模2532.59亿美元，其中，境内交易3725起，占比92.89%，披露交易规模2060.76亿美元，占比81.37%；海外并购235起，占比5.86%，交易规模428.72亿美元，占比16.93%；入境并购50起，占比1.25%，交易规模43.10亿美元，占比1.70%。

2017年中国并购市场展望

一

升级资金管控

监管趋严 境内并购持续降温

国内并购监管力度将不断加大，短期内国内并购难以出现大幅爆发，交易估值也将出现下降。

跨境并购需求驱动，稳步推进

受国内外估值差距及产业发展需要驱动，我国跨境并购需求依然旺盛，但在人民币贬值、资本外流监管趋严的压力下，预计明年交易将以战略性并购为主。

并购交易、并购基金、投后多层次融资

随着资金掌控力的升级，未来多渠道的基金合作将更加活跃，越来越多创新的多层次融资结构将涌现，与企业共同完成大型产业收购。

由于年底对合伙企业跨境投资备案及购汇进行限制，跨境并购基金将受到影响。在国内市场，未来随着机制的不断完善，相信兼具“资本”与“产业”的并购基金仍将是国内并购市场的主要参与者，是实体经济转型升级的重要推动者。

同时我们看到，在监管趋严的主旋律下，国内公司开始越来越关注“如何防范并购后标的的履约风险，保护中小投资者的权益”这一关键问题，因此在未来的交易中，将会有更多旨在防范标的的履约风险的交易设计，例如已经出现的Earn-Out、看跌期权等。

总体来看，未来中国境内外并购将在机制和监管政策改革下回归到产业发展的合理轨道：并购目的将从简单的资产配置向以产业整合为基础的精细化并购转变，对产业协同的要求也将越来越高。

二

并购市场或将迎来黄金十年

分析人士指出，未来围绕供给侧改革、“一带一路”、鼓励创业创新等政策，并购金融市场将涌现出大量并购机会。专家和银行界人士认为，中国企业并购市场将迎来黄金十年，商业银行应加快业务转型步伐，分享万亿蓝海并购市场。

《2016-2021年中国并购行业市场需求与投资咨询报告》显示，中国并购交易规模由2008年的2000亿元飙升至2015年的1.04万亿元。2016年上半年，中国企业完成并购近1.5万亿元，其中跨境并购近9000亿元，中国已超越美国、德国，成为跨国并购第一大国家。

报告分析，经济转型为传统行业提供了良好的资源整合机会，也为新兴行业带来了快速扩张的机会，行业的整合与扩张需要通过并购来实施和实现，并购是优秀企业实现跨越式发展的重要手段，这也是并购市场日趋火爆的背景和基础。

面对并购市场的蓬勃发展，多位银行业人士表示，我国并购金融已进入2.0时代，商业银行除了继续加强对传统并购融资的支持外，还应发挥资金、信息、行业等各方面优势，在并购整合中发挥更大作用，为企业并购整合、产业转型升级提供综合化、特色化的融资服务。